国泰君安：农业板块反弹扩散or反转进攻?

　　——国泰君安(601211)策略团队

　　【国泰君安策略团队】

　　策论-国君策略 李少君/岳小博

　　行业-国君农业 钟凯锋

　　我们继续看好农业板块的反弹，核心推荐逻辑是：1、基本面的边际好转，猪价好于预期，我们更倾向于猪周期处于缓慢下行状态，对市场偏乐观，核心推荐是牧原股份(002714) ，其次是天邦股份(002124) 、正邦科技(002157) 、温氏股份(300498)；禽板块供需错配导致的趋势性好转，目前从基本面分析框架中供需都支撑价格持续性上涨，仅库存去化相对缓慢，但库存在八月底九月初开学后会有一个有效的去化，从而带动禽链价格的持续性上涨，推荐圣农发展(002299) 、益生股份(002458) 、民和股份(002234)以及仙坛股份(002746)；同时推荐行业龙头白马公司：海大集团(002311) 、生物股份(600201)、隆平高科(000998) 。

　　正文

　　1问.岳小博：钟首席，咱们首先回答市场最关心的问题，您如何看待农业板块的大涨？

　　答钟凯锋：农业板块的大涨，我觉得跟两个方面的因素是有关系的，第一个是从行业自身基本面变化来看，那么最核心的一点就是猪价的表现，猪价在近期应该说是一周内都非常不错的一个上涨，而且是在7月份，本来觉得市场应该有一个反弹的情况猪价出现了一个略微的下滑，这样的一个背景之下。也就是说，预期实际上是往下走，但是最近一周的表现是进一步刺激了大家的神经，超越了大家预期的表现。所以有一个这样基本面的催化。

　　另外一方面，可能和市场整个的逻辑是有一定关系的。就是周期逻辑的扩散，养猪板块或是养殖板块都是周期非常强的一个板块，所以周期的资金在其他板块有所表现之后呢，那么回过来关注到农业板块，我觉得有这样一个表现，当然，还有一个方面我们觉得也是需要提一下，整个农业板块在上半年乃至7月份表现可能是先对比较落后的，排名是倒数第一或者倒数第二的这样一个位置。所以我们觉得本身也是一个轮动表现的需求，这是我今天对农业板块整体表现的一个看法。

　　2问.岳小博：不可避免地，我们的对话要回到猪周期上面来，您认为猪价当前的变化属于反弹还是反转？为什么？

　　答钟凯锋：猪价是一个旺季的反弹，过去几年每年都会有这样的表现，这是一个判断。反弹的意思是说我们对于整个周期的判断是处于右侧下行的阶段。逻辑主要从供给这个角度来看，我们对供给的判断是周期向上的，原因包括几个方面。目前包括养殖户，养殖场在内，补栏的动力和能力上是比较充足的。就是说这一轮周期的高点的起点实际上要追溯到15年3月份，然后到15年8月份就已经是非常不错的盈利了，那么一直持续到去年全年是历史上最盈利的一个状态。那么这一轮周期是非常高、持续时间非常长的一个周期，那么对于养殖户资金的累计是充分的，所以第一，目前他们有意愿拓产，第二，他们也有经营上的保障去扩产，这是大框架。第三，我们从落地上说，规模化场的补栏速度是非常快的，散户可能还不太明显，但是规模化场比例的提升是比较快的。规模化养殖场还有一个特点在于它的生产效率比较高，就是说即使是在产能的基数也就是我们说的能繁母猪变化不大的情况下，但是因为在MSY的大幅增长下仍然能够驱动出栏更加快速的增长，这是从生产效率的角度分析。当然生产效率还有一个指标是出栏肉重，这几年因为养殖模式的变化，有一点上移的趋势，也为供给带来增量。所以说从这三个方面来看，我们判断供给整体还是向上的趋势当中。

　　而从目前的时间节点往后看，因为从能繁到商品猪有10-12个月的滞后周期，我们如果判断能繁包括整个商品猪的效率目前仍然处在提升的话，那么总体上，我们就可以推导出在未来10-12个月到商品猪这个环节也是呈现趋势性上升的态势。那么供给我们觉得是往上走的，这是我们判断周期往下最核心的一个原因。

　　然后第二个就是讲到反弹，为什么会有反弹呢？我们主要从季节性的因素和短期的因素叠加分析。季节性这一块呢，为什么我们讲每年这个时候都会看到这样一个季节性上涨的窗口，核心一点，也是在于供给端。就是在春节期间，因为疫病相对比较多、气温比较低、仔猪存活率比较低，包括春节放假等等因素引申的配种效率比较低，这样一些因素都会导致春节期间仔猪存活率比较低。这些因素累计之后，经过5个月的滞后影响，体现在商品猪方面是会有供给的缺口，这是一个原因。那么第二个就是短期的因素，主要是前期猪价受集中出栏的影响是阶段性到了一个节点，为什么这么讲，是因为4、5月份的价格包括7月份的反弹，整体来说可能比大家想的还是要弱一些的，那么之前相对而言可能有一部分养殖户在赌后面行情的时候，他采取了压栏、增大出栏肉重的举措。但是，随着价格低于预期，他们受到集中出栏这个因素的影响，也就是说，极短期的供应指标在短期有一个风险的释放或是结构性的调整，所以反过来导致了阶段性的供给反而是有一个缺口。所以我们会觉得有一个反弹，这是我们对猪价从周期和阶段性表现的解释。

　　3问.岳小博：从猪周期的角度看来，您觉得哪些因素发生变化可能真正地促成猪周期的趋势反转？我们可以跟踪哪些信号，以及时间节奏上来看您如何展望？

　　答钟凯锋：猪周期要形成反转在我们的框架当中核心还是供给端的逻辑；因为猪肉的需求整体来说还是相对平稳的，这是一个必须消费品。那么供给的核心要求补栏热情的下降，体现在能繁母猪等数据的滞涨甚至是回落。要造成这样一个变化呢，最靠谱的或是最有效的一个指标仍然是价格。如果价格出现非常明显的调整，尤其是进入到亏损区域之后，一般来说，产能增加的节奏会放缓，逐步的对后续的商品猪出栏的节奏会出现向下的拐点，这是判断猪周期反转的一个核心指标。从历史统计的数据来看，情况类似，一头猪亏200元左右是猪周期的底部。

　　4问.岳小博：其实对猪价的上涨先前市场就有期待，例如今年七月份，但是当时不及市场预期，您觉得研判猪价的难点和风险在什么方面？

　　答钟凯锋：猪周期的判断存在一定难度，更多看的是方向，做不到绝对的精确。核心上，从供给端看，一是数据无法做到绝对精确，二是结构的感知和变化趋势性，比如，规模化养殖户的比例和增长速度更多是方向性的判断。总体来说，本轮周期，规模化养殖提升的同时散户正在退出，二者对冲影响，谁为主导地位的判断存在困难。二是需求方面，猪肉消费品的需求波动不大，如果出现明显变化，会对猪周期产生影响，但需求难以量化。总体而言方向是清晰的，反弹为主，周期下行是结论。

　　5问.岳小博：据我所知这一轮猪周期与以往的猪周期相比，存在很多的区别，使得大家使用传统的猪周期判断方法预测的话容易出现不少差池，您觉得这背后是什么原因？

　　答钟凯锋：核心变化在于规模化比例的提升，导致供给波动的浮动减少。规模化养殖户的刚性增加产能，更在意市场份额，偏成长型。规模化养殖户的决策会更加理性和刚性。决策体系转变会使得产能并不是完全跟随价格走，周期更长，上轮高点在11年9月份，本轮高点在16年的5月份，相对于过去3-4年的周期，周期变长。另一个新增因素为环保因素。自14年明确要求整治以来，养猪散户扩产受到阻力，反之，由于规模户在成本、环保等方面的优势，加之政府支持，规模化比例提升的速度会进一步加快。总体来说，新增要素导致补栏速度比较缓慢，低于预期。

　　6问.岳小博：除了产业自身的一些变化，我们知道今年工业品价格涨幅较大，市场也一度存在价格向下游、向消费传导的预期与讨论，您认为这一想法从行业角度、微观机制上面是否存在可能？

　　答钟凯锋：存在可能性，对种植链的影响更加明显，其需求和工业品是存在相关性的。比如美国豆油30%用于生产柴油；巴西糖的原材料甘蔗的50%以上用来制乙醇；我国玉米10-20%用于生产淀粉糖；还有橡胶的70%用于轮胎生产。所以，农产品(000061)与工业品本质上是替代性需求，工业品价格上涨有可能带动农产品价格上涨，两者价格相关度较高，机制比较通畅。此外，还可以通过成本支撑、经济复苏预期施加影响，养殖资料成本的上涨会有一定的支撑作用，但并不典型。比如市场会出现猪价下滑而玉米价格走强的价格背离现象。总体而言，供需错配逻辑为主、成本支撑为辅。

　　7问.岳小博：今天农业其他板块同样大涨，您如何看待？从各自独立的逻辑来看，您对于市场有何推荐？

　　答钟凯锋：从这几天的农业板块包括禽板块的表现来看，总体来说市场风格的因素是没法忽略的，不可以完全归因于自身板块基本面的变化，推荐逻辑中也是强调了在周期风格之下农业板块有了增长，今天的表现也是一些养殖板块为主，包括饲料公司也有明显的上涨；农业板块一个特点就是一多半公司和猪链相关，包括饲料公司、动保公司等等，今天的涨幅一方面主要是和猪价相关，周期过半，基本面上，猪价在七月失望后有了超预期的上涨，另一方面是农业板块股价在底部的情况下，轮动趋势也是一个主要原因。

　　8问.岳小博：年初市场对农业供给侧改革预期较为强烈，但后续略低于市场预期，您对农业未来相关政策有哪些展望？

　　答钟凯锋：政策方面，九月份以后以及十一月份以后，都会有相应的炒作热情，至少有两个对标，十二月底的中央农村工作会议，以及开年一月底二月初的一号文件，会有两次炒作热情；另一方面，从今年的政策预期来看，大的方向仍然是供给侧改革，因为从逻辑上来讲，这么多年来包括农业政策的出发点仍然是粮食安全和城乡居民收入差距两方面。

　　近几年来看，粮食安全从总量上来看问题不大，十二连增，虽然去年有减少，但仍然是历史第二高；城乡居民收入差距从统计局数据来看08年之后的比例也是在逐步下降的，所以在核心关切政策目标比较稳定的情况下，要关注短期政策的执行成本，中长期关注长效农业发展机制的提升，是当下的核心关切，这样看来供给侧改革仍然是核心，短期是去库存的问题，中长期来看推动现代农业改革，提升农业的生产效率；除非出现大的灾荒，会使粮食安全问题严峻起来。

　　此外土地制度改革会有一些看点，过去几年大家比较关注的三块地的改革，农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革，试点的试期到今年结束，有成功经验的部分会进入立法阶段，有可能会带动土地相关的概念股的波动。

　　最后，请钟首席再为我们简要地总结一下当前的推荐逻辑与核心标的。

　　答钟凯锋：我们继续看好农业板块的反弹，核心推荐逻辑是：1、基本面的边际好转，猪价好于预期，我们更倾向于猪周期处于缓慢下行状态，对市场偏乐观，核心推荐是牧原股份，其次是天邦股份、正邦科技、温氏股份；禽板块供需错配导致的趋势性好转，目前从基本面分析框架中供需都支撑价格持续性上涨，仅库存去化相对缓慢，但库存在八月底九月初开学后会有一个有效的去化，从而带动禽链价格的持续性上涨，推荐圣农发展、益生股份、民和股份以及仙坛股份；

　　同时推荐行业龙头白马公司：海大集团、生物股份、隆平高科。 ：