经济复苏持续 关注A股三大投资主题

　　金融是最典型的顺周期行业，与宏观经济密切相关，最直接受益于经济复苏，金融板块特别是银行股价格未来仍有上行空间。当前周期性行业利润大幅提升，银行资产质量有望显着改善，而在经济回升过程中，银行的利润增速也有望走出拐点。从全球视野看，当前不止A股市场中的银行股，全球的银行股都在上涨，这意味着银行股的上涨不仅是简单的避险行为，更多反映的是全球经济复苏趋势，而相比全球主要大型商业银行，A股市场中的银行股当前仍有较大的估值修复空间。

　　对周期股而言，虽然当前估值已经不再便宜，但在多数周期品产能短期内无法明显扩大的情况下，只要需求继续回升，那么商品价格就可能继续上涨，这就使得周期股的利润具有极大的向上弹性。展望下半年，房地产开发投资增速的回升将可能成为周期品需求向上的重要驱动力。从房地产开发投资产业链角度出发，房地产投资增速的回升将对钢铁、煤炭、有色金属、建材、化工等领域的上市公司产生直接的业绩催化作用。

　　沿着居民收入增速企稳推动消费整体回升的逻辑，建议重点关注三个投资方向：一是大众消费，包括啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等，这些板块当前股价普遍处于相对低位，未来向上空间较大，且在本轮消费复苏过程中，乡村消费要显着强于城镇消费。二是可选消费品，包括旅游、酒店、影视、奢侈品等，重点关注房地产挤压效应的释放。三是把农产品(000061)价格看作一个隐含的看涨期权，当前农产品价格表现依然不强，相应股票价格也持续低迷。

　　当前各项宏观数据均显示经济复苏仍将持续，从行业层面看，多数行业都已经走出了下行拐点进入到回升通道，上市公司今年二季度整体利润增速预计高于一季度。市场原先固有的惯性思维开始被逐步打破，下半年经济增速进一步向上将不再是奢望，而经济复苏也将开启A股市场的新征程。

　　国家统计局公布的二季度数据显示，各项经济增长指标均显着超出市场预期。其中，二季度GDP继续保持6.9%的较高增速，6月份工业增加值同比增速为7.6%，环比上涨了6.5%；固定资产投资增速为8.8%，环比涨了1.0%；固定资产投资中的制造业投资、房地产开发投资、基建投资的环比增速也都有所提高；社会消费品零售总额的增速为11.0%，环比上涨了10.7%，加上进出口数据以及6月份的PMI数据，总体来看，当前经济复苏的强度要显着强于此前市场的预期。

　　对于资本市场而言，强劲的经济增长数据、越来越多的行业开始复苏、持续创新高的大宗商品价格，这些现象意味着对经济预期的惯性思维已经被打破，未来经济持续向好完全可以期待。从上市公司的财务报表数据来看，截至2017年7月30日，沪深两市约有63%的上市公司公布了2017年半年报的相关利润信息。从已公布的半年报利润信息看，中小板和创业板净利润增速在持续下滑，按可比口径统计，2017年上半年，中小板和创业板上市公司净利润累计同比增速为31.4%和6.1%，而2017年一季度的增速为34.2%和10.4%。

　　值得注意的是，主板上市公司净利润增速出现了大幅回升。目前已经公布半年报利润信息的主板上市公司约占全体主板公司的32%，当前统计的利润增速与最终的实际增速会有所出入，但考虑到今年上半年宏观经济的优异表现，预计主板上市公司二季度净利润增速高于一季度的可能性较大，这也意味着无论是经济增速还是企业盈利目前仍在上升通道中运行，此前的市场预期将得到修正，而宏观和微观经济数据的持续向好将支持A股市场持续向上。

　　从宏观数据看，我们看到当前几乎所有经济增长指标均在回升过程中：第一，工业增加值和工业企业利润增速均在显着回升。6月份规模以上工业增加值同比增速快速提升，1至6月份累计同比增速为6.9%，比2016年全年提高了0.9%；1至6月份工业企业利润累计同比增速为22%，去年全年为8.5%。

　　第二，固定资产投资总量增速回升，制造业和房地产开发投资增速回升，基建投资增速缓慢回落。今年上半年，基建投资增速下行非常缓慢，基建投资累计增速为16.9%，明显高于2016年全年15.7%的增速。房地产开发投资上半年累计同比增速为8.5%，较去年全年提高了1.6%，仍在回升过程中；制造业投资上半年累计同比增速为5.5%，较去年全年提高了1.3%。

　　第三，对外出口增速持续回暖。受益于全球经济复苏，2017年出口回暖现在看基本已经是个非常确定性的事件。以美元计价，今年上半年我国出口累计同比增速为8.5%，比去年全年提高了16.2%。

　　第四，消费增速保持平稳，下半年有望回升。2017年上半年社会消费品零售总额累计同比增长10.4%，增速与2016年全年持平。而从最近几个月的单月数据看，社会消费品零售增速已经出现回升势头。

　　展望2017年下半年，我们预计经济复苏仍将持续，理由包括：一是制造业投资和出口增速正在明确的回升势头中，目前没有任何证据表明拐点会出现。二是最新数据显示，今年上半年的居民收入增速已经出现了明显回升，预计下半年整体消费情况会好于上半年。三是从房地产销售和目前的土地出让情况看，下半年房地产投资或有超预期的可能。四是基建投资增速或现逆转。

　　2017年以来，从行业层面看，一个重大的变化特征就是越来越多的行业进入到复苏阶段。跟踪分析2017年重点上中下游行业的基本面变化可以发现，除了原油价格、农产品价格、汽车外，当前大多数行业的景气度正处于向上期。

　　　　上游：需求拉动量价齐升

　　从上游行业来看，2017年一季度大宗商品价格有所回落，但进入二季度大宗商品价格再度回升，且已经回到前期高点。钢铁、铜、铝、玻璃等多种大宗商品当前价格均已创出2015年以来的新高，不少钢铁上市公司二季度利润为其史上单季度最高。而且，不同于2016年供给侧改革的情况，当前大宗商品价格上涨的核心驱动力来自需求拉动，一个最显着的证据就是2017年粗钢和有色金属的产量仍然在正增长，这意味着在目前商品价格高企、产能无法扩张的情况下，上游企业正在开足马力进行生产。如果没有下游的需求拉动，大宗商品价格不可能出现量价齐升的情况。

　　中游：机械行业回升时间和幅度已接近2009年

　　从中游行业来看，机械重卡销量同比增速一直维持在50%以上高位，挖掘机、起重机、重卡同比增速从去年末开始整体就呈现不断上升趋势。从目前来看，工程机械本轮销量增速周期的回升时间和幅度已经可以与2009年时候相比。同时，从与各个行业联系最紧密的交通运输行业来看，今年初以来陆运运量不断回升，公路和铁路货运量增速大幅提高，海运BDI指数2016年以来一直处于向上通道中运行。

　　　　下游：总体平稳，下半年消费有望继续回升

　　从下游行业看，总体消费稳中有升，社会消费零售总额6月同比增速创出2016年以来新高，限额以上企业商品零售总额增速创2014年8月以来新高。值得一提的是，目前已经很明显看到上半年居民收入增速出现了显着回升，这意味着下半年消费总量增速有望超过上半年。从结构上看，家电、白酒等强势行业2017年上半年的业绩表现靓丽，纺织服装、啤酒等行业经过多年调整，目前也已开始缓慢走出下行通道。

　　在当前经济环境下，除了经济复苏值得期待外，看好股票市场的另一个重要原因就是通货膨胀依然温和可控，这就决定了短期内货币政策不会大幅收紧，市场可以充分享受企业高盈利、经济低通胀的时间窗口。

　　此前市场担心经济下行的主要风险点在于房地产和基建投资增速出现下行，而现在的实际情况是，房地产开发投资绝对到不了2%这么低的水平，基建投资也到不了12%这么低的水平，且宏观经济中除固定投资以外，消费稳中有升，出口增速也在明显回升。因此，总体来看，我们认为2017年下半年经济整体复苏是值得期待的。

　　金融是最典型的顺周期行业，与宏观经济密切相关，最直接受益于经济复苏。我们认为金融板块特别是银行股价格未来仍有上行空间。此前抑制银行股表现的主要因素在于对资产质量的担忧及利润增速的下降。当前周期性行业利润大幅提升，银行资产质量有望显着改善，而在经济回升过程中，银行的利润增速也有望走出拐点。从全球视野看，当前不止A股市场中的银行股，全球的银行股都在上涨。这意味着银行股的上涨不仅是简单的避险行为，更多反映的是全球经济复苏的趋势，而相比全球主要大型商业银行，A股市场中的银行股当前仍有较大的估值修复空间。

　　　　资产质量改善，利润增速回升

　　长期以来，A股市场中的银行股估值一直被明显低估，造成这一现象的原因主要有两个：一是资产质量下降；二是整体净利润增速下滑。不过，随着经济增速的企稳，目前这两点都已经出现了拐点，原因有两点：第一，银行资产质量明显改善。商业银行不良贷款比例在2016年一季度见顶后出现了缓慢下降趋势，此前商业银行的不良贷款主要集中在传统周期性行业，典型的如批发零售、钢铁、煤炭、化工等。但随着去年以来大宗商品价格的持续上行，传统周期性行业利润出现了大幅攀升，很多钢铁行业上市公司最新半年报数据显示，二季度利润创其史上单季度最高，在这种情况下，商业银行的不良贷款比例有望大幅下降。

　　第二，银行整体净利润增速下行趋势有望终结。2011年以后，商业银行净利润增速总体出现了下滑。到2015年时，四大国有商业银行的利润增速基本上已接近零增长。净利润增速的持续下行，使得银行股估值水平从2011年起出现了持续下滑，随着今年以来经济的企稳复苏，商业银行整体净利润增速下行趋势将被终结。

　　　　全球银行股都在涨，A股银行股估值优势明显

　　从全球范围看，2016年下半年以来，包括摩根大通、富国银行、恒生银行、汇丰银行等全球大型商业银行的股价都在不断上涨，平均涨幅高达50%左右。

　　从估值的国际对比角度看，相比国际上主要的大型商业银行，A股市场中的银行股仍有较大估值修复空间。目前A股市场中大型商业银行的PB值已经修复到1倍左右，略低于国际同行。而从PE上看，A股大型商业银行的PE值平均只有7倍左右，仅为全球同行的一半左右。

　　对周期股而言，虽然当前估值已经不再便宜，但在多数周期品产能短期内无法明显扩大的情况下，只要需求继续回升，那么商品价格就可能继续上涨，这就使得周期股的利润具有极大的向上弹性。展望下半年，房地产开发投资增速的回升将可能成为周期品需求向上的重要驱动力。看好房地产开发投资增速回升的理由有两点：其一，不同于以往几轮地产周期，本轮地产周期在去库存背景下，新开工面积并没有跟上，这使得商品房库存面积已经出现了明显下降，为后续补库存提供了空间。其二，当前政策导向支持增加房地产供给抑制过高房价。无论是上海提倡的租赁住房政策，还是北京推出的自住房共有产权政策，其前提都是需要先增加房地产供给。

　　　　新开工面积不足，房地产后续有补库存空间

　　本轮房地产景气周期是在去库存的大背景下启动的，这导致了过去两年在销售极为火爆的情况下，新开工面积并没有跟上。不同于以往几轮地产周期，本轮地产景气周期中新开工面积增速的弹性显着小于销售面积增速弹性。2015年商品房销售面积累计同比增速为6.5%，新开工面积增速为-14.0%；2016年商品房销售面积累计同比增速为22.5%，新开工面积增速仅为8.1%。销售面积快速上升，新开工面积有所不足，这导致了2015年以来商品房待售面积增速出现了显着下降，无论是绝对量还是同比增速。

　　截至2017年6月底的最新数据显示，商品房待售面积同比增速出现了大幅度下降，目前已经下滑至-9.6%；从房地产库存的绝对量看，6月份商品房待售面积下降至64577万平方米，相比2016年2月高点时下降了近12.7%，叠加当前房地产销售面积增速不减，预计后续房地产市场有较强的补库存需求。

　　　　政策导向支持增加房地产供给

　　从政策导向上看，当前政策支持增加房地产供给抑制过高房价。2017年7月，《上海市住房发展“十三五”规划》正式发布，规划明确提出，“十三五”期间上海城镇住房供应总量以及住房用地供应总量将显着增加，同时上海将积极推进租售并举的住房体系建设，进一步健全房地产市场健康发展的长效机制。与此同时，高频数据显示土地供应面积增速再度回升。2017年6、7月份百城土地出让供给增速明显提升，支持后续房地产投资增速继续回升。从房地产开发投资产业链角度出发，房地产投资增速的回升将对钢铁、煤炭、有色金属、建材、化工等领域的上市公司产生直接的业绩催化作用。

　　看好消费的最大逻辑在于居民收入增速的回升，2017年一二季度的数据显示，居民收入增速出现了显着回升势头，下半年有望带动消费需求整体向上。沿着居民收入增速企稳推动消费整体回升的逻辑，我们建议重点关注三个投资方向：一是大众消费，包括啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等，这些板块当前股价普遍处于相对低位，未来向上空间较大，且在本轮消费复苏过程中，乡村消费要显着强于城镇消费。二是可选消费品，包括旅游、酒店、影视、奢侈品等，重点关注房地产挤压效应的释放。三是把农产品价格看作一个隐含的看涨期权，当前农产品价格表现依然不强，相应股票价格也持续低迷。

　　居民消费通常是宏观经济中最稳定的部分，而从2012年以来，我国居民消费整体增速一直处在持续下滑过程中，背后的主要原因是居民收入增速在不断下滑。城镇居民的人均可支配收入增速从2011年四季度的14.1%，下降至2016年三季度的7.8%，同时，社会消费品零售总额累计增速从2011年底的17.1%下降至2016年11月的10.4%。

　　居民收入是宏观经济中一个相对滞后的指标。历史数据显示，居民收入增速一般滞后于名义GDP增速一年。名义GDP增速低点在2015年四季度已经出现，2016年前三季度回升速度较慢，从2016年四季度开始名义GDP增速出现了加速上升趋势。国家统计局最新公布的数据显示，今年1至6月份城乡居民可支配收入累计增速为8.8%。这显示当前居民收入增速整体回升的趋势已经非常明显，而随着居民收入增速的逐步提高，预计后续下游需求也会有明显起色。

　　　　大众消费：股价普遍处于低位，向上空间大

　　从目前情况看，大众消费板块具有三个特点值得重点关注：第一，本轮消费复苏中乡村消费要显着强于城镇消费，意味着大众消费复苏的强度可能更大。第二，经过多年调整，当前行业景气度已经见底回升。国家统计局最近公布了纺织业相关运营数据，从中可以看到纺织业复苏迹象明显，纺织业企业景气指数从去年6月份以来就在持续上升，今年6月份达到120.90，这是2012年二季度以来的最高值。纺织业是从2013年开始进入增速下滑阶段，2017年上半年行业各项指标触底反弹，随着行业格局改善，纺织业已经开始进入景气周期。啤酒行业也是同样的情况，2014年7月以来，啤酒产量出现长达25个月的下滑，2014年至2016年，全国啤酒产量分别为4922万千升、4716万千升、4506万千升，整体处于下滑态势。啤酒行业下滑势头在2016年8月出现了拐点，产量同比增速开始回升，截至2017年6月的最新数据，啤酒产量的累计同比增速已经回升到0.8%的正增长。第三，这些板块当前股价普遍处于低位，未来向上空间较大。2017年以来，啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等板块的股价表现普遍不佳，显着跑输沪深300。因此不同于家电、白酒等表现领先的消费板块，大众消费品板块当前受市场关注度低，未来向上空间可能较大。

　　　　可选消费：关注房地产挤压效应的释放

　　从总量上看，房地产周期与居民消费水平没有明确的正向或者负向关系，房地产周期对于居民消费的影响主要体现在居民消费结构的显着变化。在房地产销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显上升，而对应的非耐用消费品支出增速则有明显下降。相反，在房地产销售下行周期中，非耐用消费品的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出增速则有明显下降，这个关系在过去的历史数据中已经反复出现。预计随着房地产销售面积增速的不断下降，之前压制非耐用消费品支出的因素会不断减弱。从这个角度来看，我们认为旅游、酒店、影视、奢侈品等可选消费品会有不错机会，相关历史数据显示，旅游、奢侈品等可选消费品的弹性往往是最大的。