涨价预期较强 维生素行情或持续

　　在环保高压以及相关中间体供给受限的影响下，去年以来维生素A、B2、B6等品种价格持续上涨，带动了维生素板块相关个股的上涨，今年5月下旬以来维生素板块整体涨幅达到26.55%。整体而言，维生素行业的上涨与前期有色、煤炭等周期行情的大逻辑相似，均为供给侧收缩品种涨价带来的盈利改善，但由于维生素行业相对复杂参与的投资者较少，因而整体涨幅不如有色、煤炭等强周期板块，但这也意味着板块的投资机会尚未被透支。随着业绩陆续兑现，预计有关公司还有一定的涨幅。

　　环保监督促使产能集中度提高

　　从大周期的角度来看，随着环保监督长效机制的建立，维生素行业中高能耗高污染的不达标产能将永久退出市场，供给不断减少，产能集中度不断提高。由于供给瓶颈短期难以缓解，叠加维生素在下游应用中的成本占比较小，下游对价格相对不敏感，因此中短期行业景气度仍将维持在较高的水平。

　　具体到细分品种的弹性方面，按照提价弹性从高到低依次为：维生素A、维生素D3、维生素B1、维生素H、维生素K3、维生素B3(烟酰胺)、维生素B5(泛酸钙)、维生素C，国海医药团队认为受益标的主要包括新和成(002001)、兄弟科技(002562) 、亿帆医药(002019)、花园生物(300401) 、广济药业(000952) 以及东北制药(000597) 。

　　　　兄弟科技：受益维生素全面提价

　　兄弟科技主要从事维生素和皮革化学品的生产，是全球最大的维生素K3供应商，全球前三的维生素B1供应商，全球前四的维生素B3供应商，同时也是全球前三、中国最大的铬鞣剂供应商。

　　维生素K3产能主要集中在中国，根据博亚和讯统计，2015年全球产量6050吨，其中国内的产量达4950吨，占比81.81%。受新进者加入影响，K3价格从2011年10月150元/kg的高位一直跌到2016年5月的48元/kg，行业景气低迷了5年。随着环保趋严，市场对K3联产的铬鞣剂需求下降，从而压制了K3厂商的开工意愿；叠加行业竞争激烈迫使成本压力较大的小型企业停产，这几年来行业产量和产能逐步出清。K3价格最终在去年下半年开始反弹，近期更是涨至150元-180元/kg的高位。从趋势上来说暂时看不到改变的因素，预计K3价格将维持坚挺。兄弟科技K3市场份额高达35%，稳居全球龙头。假设公司K3年产销量为2500吨，则K3每涨价50元/kg将增厚公司净利润约0.8亿元。

　　随着落后产能的淘汰，近几年全球B1产能逐步集中到湖北华中医药、天新医药、兄弟科技和帝斯曼等四家企业当中，竞争格局趋好，几家寡头自2014年以来便采取了盈利最大化而非市场份额最大化的经营策略。叠加下游需求稳步增长以及环保约束和客户资源带来的高准入壁垒，2014年以来B1价格持续上涨，报价陆续突破150元/kg、200元/kg和300元/kg的关口，目前最新价格已达到530元-580元/kg。考虑到B1在其主要应用领域医药、食品和饲料等用料成本占比低，下游客户对其价格波动相对不敏感，因此预计B1价格的上涨仍将持续。公司是全球前三的B1生产厂家，过去三年B1屡创新高的价格推动了公司净利润的快速增长(2014年-2016年公司归母净利润分别为0.4亿元、0.82亿元和1.68亿元)，今年以来B1价格的上涨将继续增厚公司业绩，预计B1每涨价50元/kg，公司净利润将增加0.5亿元。

　　近年来，由于吡啶的主要下游百草枯(一种快速灭生性除草剂)被禁用，导致市场对吡啶的需求下降，进而影响到副产物3-甲基吡啶的供给，从而推动B3价格从去年的40元/kg上涨到目前的80元/kg。公司是全球前四大B3生产企业，现有产能5000吨，另外还有1.3万吨B3及配套的万吨3-氰基吡啶产能调试基本结束开始放量，未来将实现原材料的自给自足。预计B3每涨价10元/kg，公司净利润将增加0.4亿元。

　　目前具备维生素B5泛酸钙生产能力的厂家主要有亿帆医药、新发药业、山东华辰以及国外的帝斯曼和巴斯夫，行业产能约2.1万吨，全球总需求约1.8万吨。2015年底以来由于山东成为环保督察重点整治的省份，山东新发药业和山东华辰的产能受到较大限制，而两家产能合计约占全球的四成，受此影响B5价格一路上涨至750元/kg附近的关口。公司5000吨泛酸钙项目预计会在今年四季度投产进入市场，基于行业供需情况判断新增B5产能的投放将有个循序渐进的价格，产品盈利仍能保持在相当可观的水平。预计B5价格维持在500元/kg的中枢，每千吨产销对应2.4亿元净利润。

　　作为维生素行业的龙头企业，公司有望充分享受产品价格上涨对毛利率的提升。以近两个月的卖方预测数据为参考，2017年的预计净利润普遍落在3.7亿元-4亿元的区间，2018年的预计净利润落在5亿元-7亿元的区间，对应PE大约分别为25倍和17倍。

　　新和成：业绩弹性或大于其它维生素公司

　　新和成以维生素E和维生素A为主营业务，此外还积极延伸产业链至香精香料领域和新材料领域。目前公司形成了营养品、香精香料和新材料三大业务板块均衡发展的格局：2016年营养品业务(主要是维生素E和维生素A)实现营收32亿元，占总收入的67%；香精香料业务实现营收12亿元，占总收入的25%。公司维生素A和维生素E的全球市场份额领先，均为全球前四大生产商。2016年总营收达到50亿元，扣非后归母净利润为11.5亿元。

　　由于VA生产流程复杂，需要经过多步合成才能完成，因而成了典型的寡头垄断市场，全球仅有帝斯曼、巴斯夫、安迪苏(600299)、新和成、浙江医药(600216) 以及金达威(002626) 六家生产企业，行业集中度高，具有较强的规模优势。2015年以来，受海外产能临时停产、关键原材料供给短缺等短期性因素影响，VA价格历经过山车式涨跌，从2015年底100元/kg的低位一路上行至2016年中320元/kg的高位，随后又跌落回今年6月的120元/kg。随着巴斯夫8月检修的到来，VA价格再度上涨至280元/kg的水平；而随着下游饲料产销旺季的到来，以及叠加环保核查影响，短期供给再度紧缺，VA价格近期已攀升至435元/kg的高位。中期来看，目前VA全球产能约3万吨，需求约2.5万吨，考虑到80%左右的开工率，目前行业供需正处于紧平衡状态。作为全球市场份额靠前、拥有6000吨VA产能的公司而言，随着价格每上涨10元/kg，公司年净利润有望增加4000万元。

　　整体而言，公司收入占比较大的维生素A和维生素E行业刚脱离行业底部或仍处于底部，因而其业绩弹性或大于其它维生素公司。而对于公司的香精香料和新材料而言，两大业务板块均有较大的成长空间。根据天风证券预测，预计2017-2019年归母净利润为13.6亿元、15.8亿元、18.6亿元，对应当前股价PE分别为18/16/14倍。