龙头房企业绩可持续性高增长 融资优势助力加杠杆扩张

　　2018年预计营收、业绩双增长，房地产板块业绩确定性高。2017年板块整体归母净利润增速维持高位(28.9%)，营业收入受“营改增”影响增速较低(6.7%)。2017年房地产板块预收账款为营业收入的1.1倍，龙头房企1.5倍，中型房企1.2倍，预收账款可在未来1-2年转化为结算收入，龙头房企业绩增长确定性最高。2018Q1板块整体维持业绩高增速41.2%，营业收入大幅回升至19.6%。

　　合作开发项目成新趋势，龙头房企占据主导地位，中型房企加大合作力度。2017年龙头房企少数股东权益占比较高为29.6%(+2.1pct)，中型房企为24.5%(+4.6pct)但提升幅度较大，反映出龙头房企善于合作且在合作项目中为并表方、占据主导地位。中型房企投资收益占比较高为30.5%，非并表方将资产收益计入投资收益。

　　板块整体ROE处于较高水平，其中龙头房企盈利明显改善、管控能力突出且杠杆较低具备高安全边际。2017年龙头房企ROE为19.7%(+1.7pct)，中型房企14.4%(+0.4pct)，板块整体13.8%(+1.1pct)。板块整体净负债率91.6%，龙头房企47.4%，中型房企123.8%。

　　现金流压力分化，龙头房企扩规模、中型房企缓节奏。2017年房地产板块整体为现金净流入，其中龙头房企较2016年现金流有明显改善。2018Q1板块整体现金净流出，在融资环境紧张、销售现金回款增速放缓的背景下中型房企放慢投资节奏，而龙头房企由于负债率低、具备融资优势，处于持续扩张中(经营、投资活动现金大幅流出)。

　　2017年三大超预期的现象：1、销售超预期；2、行业集中度提升速度超预期；3、房企规模扩张超预期。重点跟踪的10家企业2017年合约销售同比增长中位数为46%，2018Q1有所放缓为18%。除了调控造成的去化率下降外，可推货值较少、年初库存难以补充到位以及房企普遍出现的预售证获取延后等情况也影响了销售。我们预计二季度之后房企推盘量会逐渐上行，二三季度将是房企的推盘高峰期。

　　重点房企补库存需求仍处在高位。10家重点企业2017年买地支出约16000亿元(+71%)占当期合约销售比值为53%(+9pct)，其中保利地产(600048) (89%)和新城控股(601155)(85%)占比最高。2018Q1龙头房企继续扩张，土地购置占当期合同销售比例38%(+5pct)。

　　2018Q1全国市场销售与投资显着分化，销售增速下行，投资维持高增速，资金压力回升。二线城市通过放开落户等政策扩大需求，对应批次预售证放松，市场活跃度逐步提升；三四线城市高度依托棚改货币化，全年看货币化比例预计下行，限购限贷政策带动销售增速下行。资金压力方面，开发投资额/房地产行业到位资金比值小幅抬升至0.58，处于历史同期较高水平，仅次于2015年时峰值。开发商资金压力提升是行业大趋势，利好具备融资优势的龙头房企，此外行业龙头碧桂园也对缩短开发周期、提升周转率提出了更高要求。

　　2017全年全国房地产市场投资销售两旺，受益于三四线棚改货币化及去库存政策的持续推动，房地产开发投资再创新高。需求端上半年三四线城市放量显着，下半年众多热点城市进入限购限贷名单，全国增速显着下行；房价整体趋稳；供给端三线城市土地供应显着增加，短期销售库存显着回落至15个月以内，房企积极补库存带动土地购置增量，全国开发投资维持高增速；资金端房企受益2016-17年销售量价齐升回款优异，整体资金压力属于平均水平。

　　投资建议：维持行业看好评级，推荐板块龙头配置。龙头房企在行业销售回款下行、融紧张的环境下具备融资优势，同时较强的管控能力有利于控制成本、保持盈利水平，促进拿地与销售集中度提升。推荐关注：保利地产、招商蛇口(001979)、万科A(000002)；建议关注高弹性标的：新城控股、阳光城(000671)、蓝光发展(600466)；建议关注受益于ABS融资的租赁板块：世联行(002285) 、光大嘉宝(600622)。