策略看钢铁：三大超预期助力持续性

　　供需紧平衡将持续，三大超预期助推钢铁板块持续性

　　自5月17日，我们在市场对周期板块预期差大时提出“周期突围”组合，钢铁板块持续在弱势震荡中领涨市场。回顾2003年以来的三轮钢铁景气周期，我们把钢铁行情分为启动期、加速期、紧平衡期和回落期四个阶段，当前处在紧平衡期，我们认为社会库存、吨钢毛利和下游需求决定了钢铁景气周期的持续性。我们预计未来这三大因素将超预期，继续助推钢铁板块持续性：1)“量”的持续性超预期：高利率环境下社会库存持续低位超预期；2)高毛利持续性超预期：供给收缩持续超预期，吨钢毛利稳定，供需紧平衡持续超以往；3)需求持续性超预期：制造业投资持续性超预期。因此我们建议持续关注钢铁。同时，关注受益制造业投资持续的机械板块。

　　市场对于钢铁板块持续性的怀疑和我们看到的三大超预期

　　中期策略报告中，我们提出政策拐点拉动资本开支上行将成为主导A股下一阶段投资逻辑的核心变量，建议配置产能利用率提升但产能建设、产能释放周期较长的钢铁等周期板块。市场对于钢铁主要关注三点：1)社会库存已处于低位，销量难持续超预期；2)当前钢价与吨钢毛利高位运行，边际改善空间有限；3)下游需求在基建和房地产增速下滑背景下，难超预期。我们认为与以往两轮钢铁股行情不同，随着高利率水平挤压社会库存增长空间、低端产能的持续收紧、新一轮中周期制造业持续资本开支扩张，本轮在钢铁的销量、吨钢毛利和下游需求持续性将超预期。

　　“量”持续性超预期：高利率下社会库存难囤货，供需紧平衡

　　钢铁景气周期中，社会库存对钢材价格和销量增速有助涨助跌作用：下游需求启动时钢贸商有较强的备货和囤货需求，赚取钢价上涨价差，而相反地，在供需平衡后需求拐头向下时，钢贸商加快出货甚至抛售降低库存，加速供需结构恶化。我们认为正是钢贸商囤货需求加大了社会库存波动，导致下游需求快速超额满足，加大了钢厂销量和业绩波动，使钢铁投资周期缩短。但在高利率环境下，钢贸商从钢价上涨中获得的套利难以弥补囤积钢材的资金成本，因此本轮景气周期中利率持续高位，社会库存将持续低位，供需紧平衡期的库存和钢价不再暴涨暴跌，销量持续性将超预期。

　　高毛利持续性超预期：低端产能持续收紧，毛利站稳高位

　　过去几轮钢铁景气周期因为社会库存和低端低成本产能冲击快速压低吨钢毛利，而本轮钢铁景气周期中两个因素发生变化：1)社会库存因高利率而维持低位，对钢价和需求不再助涨助跌；2)低成本的低端产能因供给侧改革而出清。此外，我们用下游需求增速减去钢材供给增速的差值模拟供需平衡情况，当前需求供给差值围绕零轴窄幅波动，印证当前处于供需紧平衡状态。因此我们认为在供需紧平衡下，吨钢毛利站稳高位，且持续性将超越以往。随着供需紧平衡持续时间延长，钢价保持高位，钢厂的吨钢毛利在高位的持续时间将超预期，钢企盈利能力有望持续匀速增长。

　　需求持续性超预期：制造业持续资本开支扩张

　　钢铁板块下游需求主要靠基建、地产、制造业拉动，过去基建和地产的需求波动对钢铁板块形成冲击，而本轮景气周期制造业投资对应的设备用钢需求平稳，钢铁需求持续性有望超越以往。我们在5月17日发布的中期策略报告《向“需”而生，周期突围》中研究发现：在去年三季度以来的紧信用环境下， A股财报显示，代表实体经济的A股非金融板块，筹资现金流从紧，但资本开支突破紧信用的限制，出现大幅扩张，说明本轮企业资本开支扩张的内生性动力强劲，并且我们认为未来资本开支扩张有望持续。

　　风险提示：1)宏观和市场层面：美债利率持续上行压挤压国内政策空间；市场交易流动性风险扩散；2)钢铁行业：钢铁下游需求增速下降，社会库存上升，钢价下跌。