食品饮料：业绩加速成长 中报值得期待

　　我们于17年12月以来我们陆续推出三篇深度报告(《新一轮的成长周期已开启》《终极一战》《伟大的啤酒并购与整合：剖析百威英博全球并购成功之因》)喊出啤酒行业已开启新一轮的成长周期，从已公开的数据来看，我们认为逻辑逐步兑现，2017年行业收入增长2.7%(吨酒价格提升2.8%，升级明显)。2018年1季度，中国啤酒行业累计产量903.9万千升，同比增长1.3%；从我们跟踪的二季度的数据来看，二季度或好于一季度，行业向好的逻辑持续得到验证。

　　渠道反馈趋势向好，中报值得期待。近期我们走访了大量的渠道，我们预计：(1)华润啤酒上半年收入增长近10%，其中销量贡献1-3%，绝大部分是因为产品提价以及结构升级所带动，利润有望超预期；(2)青岛啤酒(600600,股吧)上半年销量约455-465万吨，去年上半年约445万吨，同比增长近3%；2018年Q1实现啤酒销量203万千升，同比增长1.3%，意味着二季度销量实现超过5%的增长，吨酒价格也有望提升2-4%；(3)百威上半年销量312-318万吨，去年同期位305万吨，销量增长近3%；百威销量的增长主要来自于哈尔滨品牌带来的增长；(4)重庆啤酒(600132,股吧)因六月份重庆降雨较多，预计销量微增，吨酒价格提升的幅度可参照一季报。

　　提价控费在继续，华润表现亮眼。从提价控费的执行来看，华润表现的最为靓丽，西南、华东、华中的大区反馈，核心产品提价幅度近10%，买赠有所减少，四川部分核心区域瓶盖费减半；青岛啤酒山东大区反馈二季度费用缩减明显，但是华东、华中部分省份反馈费用缩减不明显。

　　2018年Q1利润实现增长实属不易，二季度提价效应有望逐步体现。从成本来看，玻璃2016年Q4以及2017年Q1均价分别为1217、1287；而2017年Q4以及2018年Q1均价分别为1424、1444元；瓦楞纸2016年Q4以及2017年Q1均价分别为3106、3875元；而2017年Q4以及2018年Q1均价分别为4768、4072元。成本大幅上涨，企业的毛利率同比均有所回落。毛利率下行之下，企业扣非利润能实现增长(除珠江之外)实属不易。2017是包装材料上涨的周期，其中纸箱涨幅近50%，玻璃涨幅近20%，但是行业总体利润近两位数的增长，反映企业通过优化产品的结构或者费用结构对冲掉了成本上涨的风险，如果18年包材的涨幅低于30%(在其他条件不变的前提下)，利润率有望走高。二季度的成本依旧处于相对的高位，提价效应有望开始体现，如果后期成本进入下滑的周期，利润有望超预期。

　　全年业绩加速值得期待。华润、青岛等虽然在2018年年初开始了提价的通知，但是执行的过程有偏差，强势的区域执行的比较早，弱势的区域暂时还未执行。以燕京啤酒(000729,股吧)为例：北京市场对清爽产品提价则从双十二开始，终端从3元提高到4元，我们预计出厂价提高幅度约10%；广西、内蒙市场也对部分产品也在陆续提价，3月左右基本完成，而弱势的区域比如湖北，提价迟迟未动。我们走访华润的经销商反映，公司要求提价给了时间窗口，具体什么时候执行落地要看当地的情况，我们认为2季度有望大范围的执行新的价格体系。与此同时，我们对啤酒行业提价进行了净利率敏感性分析，发现提价对青啤净利率的影响大。在其他因素不变的情况下，若青啤整体提价4%，公司毛利率将提升2.25pct，净利率将提升1.67 pct，相对于2016年4.25%的净利率提升明显。

　　成本价格变动和产品提价对啤酒行业毛利率的综合影响。具体见下表：从中可以看到，当成本涨价时，大部分组合为负，即啤酒提价难以消化成本上涨压力；当成本降价时，成本与价格的综合弹性优势凸显，将显着改善行业盈利水平。在纸箱和玻瓶降价10%、啤酒提价4%的情况下，啤酒行业毛利率将提升5.02pct。以青啤为例，我们给出成本价格变动和产品提价对于啤酒净利率的综合影响，具体见下表：可以看到，由于啤酒毛、净利率基数低，因此其净利率的综合弹性大。

　　当下啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)、燕京啤酒等。

　　风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。