纸业巨头的初冬：5倍PE 大手笔回购仍难阻股价下跌

　　今年以来，国内领先的造纸企业理文造纸(2314.HK)频频回购，目前已累计回购约1.12亿股。

　　　　虽然，受下游需求不景气以及成本上升等因素的影响，公司股价至今下跌了约20%，但相比同为包装纸领先企业的玖龙纸业(2689.HK)和山鹰纸业(600567.SH)，公司的股价跌幅是相对最小的。而且，公司的动态估值相比同行也并没有明显优势。

　　　　那么，是什么原因促使了公司回购？公司的基本面又将如何演绎？

　　高增长面临拐点？

　　公司成立于1994年并于2003年在港交所上市，主营业务为牛皮箱板纸、瓦楞芯纸、涂布白板纸以及卫生纸的生产与销售，其中前两者贡献了公司大部分的营收。

　　在公司20几年的发展过程中，主要做了两件事情。一是垂直整合，从包装纸延伸到上游纸浆的生产。二是横向扩张，截至目前拥有国内东莞潢涌、广州洪梅、江苏常熟、重庆永川、江西九江这5大生产基地以及海外基地越南，合计年产能超716.5万吨。具体业务上，公司也从包装纸横向扩展到了个人用纸产品。

　　从近几年公司的业务结构变化来看，包装纸和纸浆业务占比处于下降的趋势，而纸巾产品的占比从2015年的2.41%上升到了14.23%。

　　　　2004年以来，公司的营收从17.01亿上升到了2017年的261.37亿，净利润则从2.85亿上升到了50.40亿，复合增速分别达到了23.39%以及24.73%。

　　　　从公司营收、利润的变化，可以把公司上市以来的发展分为三个阶段。

　　第一阶段2004年至2008年为高速成长期，5年间的营收、利润增速都保持在30%以上，复合增速分别达到了51.98%和49.95%。

　　第二阶段2009年至2014年为缓慢增长期，6年间营收虽然从90.76亿上升到了173.58亿，但净利润仅从14.41亿上升到了19.04亿。

　　第三阶段，即2015年以来，受益于供给侧改革产能收缩以及下游需求回升，公司的利润又回到了较高速增长。其中，2007年净利润同比大增76.07%，达到了50.4亿。

　　然而，到了2018年半年报时，公司的毛利率和净利率开始拐头向下，市场担心这一轮的上升周期可能已经结束。

　　　　三重冲击：产品跌价、成本上升、供给增多

　　由下图华南地区箱板纸的价格走势可以看到，在2017年10月底创下6188元/吨的价格高点后一路走低，目前已经下跌到了4402元/吨，跌幅接近30%。瓦楞纸、白卡纸的走势与此类似。

　　　　值得一提的是，按照前两年的走势，9月以来受益于电商旺季，箱板纸的价格一般都会有所上升，但今年不升反降，市场担心这预示需求正走向疲软。

　　成本端，公司受到了贸易摩擦的影响。虽然公司产品没有出口北美，不会受到美国加征关税的影响。但由相关反制措施，对进口自美国的木浆、废纸原料分别加征了5%和25%的关税，由此带来成本的上升。

　　由下图美国废纸进口价格变化趋势可以看到，进口价格从2018年初的250美元/吨上升到了10月底的320美元/吨，目前虽有所回落但仍在280美元/吨。如果考虑到加征的25%关税，成本会进一步上升。与此同时，今年以来人民币对美元汇率的下跌也会增加公司的进口成本。

　　　　除了进口废纸，今年国产废纸也在政策的影响下有过一波较大的上涨。2017年底以来，国家陆续出台了禁止混杂废纸进口、禁止年产能5万吨以下的企业利用进口废纸以及废纸进口混杂物不高于0.5%的政策，导致2018年废纸进口量同比去年大幅减少。

　　进口废纸的减少增大了国产废纸的需求，从而导致后者的价格大幅上涨。以黄板纸为例，其价格从今年初的2150元/吨上涨到了6月的3350元/吨。不过，受行业下游需求不景气等因素的影响，目前已经跌回到了年初的水平。

　　　　不仅是下游需求以及成本端的压力，供给端的扩产也会对行业形成较大压力。随着近几年行业盈利能力的复苏，众多企业纷纷抛出了扩产计划，市场担忧这可能使得包装纸行业再度产能过剩。

　　根据中国纸业网在今年上半年公布的数据，预计到2018年底，全国将新增包装纸产能2440万吨，其中瓦楞纸箱用纸(包含瓦楞纸和箱板纸)产能新增2110万吨。根据中国造纸工业2017年度报告披露，当年全国箱板纸和瓦楞原纸的消费量分别为2510万吨和2396万吨。市场担忧如此大比例的新增产能会对未来包装纸的价格形成冲击。

　　在计划大幅新建产能的企业中，玖龙纸业、太阳纸业等行业龙头是主力军。以玖龙纸业为例，根据其最新披露的年报显示，今年四季度将新增产能55万吨，明年更是预计将新增205万吨。

　　　　回顾前面的分析，在经历了几年较高速增长后，包装纸行业确实面临着成本上涨、需求放缓以及供给上升的压力，公司股价也已经在2017年三季度末开始提前回落。

　　而公司频繁、大额的回购则表明了公司对自己股票的信心，但股价是否已经充分反映基本面或者基本面是否还会继续恶化，有待进一步验证。

　　（文章来源：面包财经）