安信证券冯福章：军工正逐步走向估值回归 掘金四类股

　　2019年军工行业增长较为确定

　　展望19年，军工行业的投资逻辑在于：一是在中美关系不确定性增加及武器装备建设大背景下，预计19年军费增速7-8%，军改补偿性订单增加以及军工五年周期决定全年交付较多，将从18年资产负债表的变化兑现至19年利润表；二是股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。三是军工体制改革的推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。

　　19年军工行业基本面持续向好。军工行业基本面稳健增长，在市场普遍预期2019年宏观经济压力、贸易摩擦持续升温的情况下，军工行业相对其它行业或具有较为明显的比较优势。尤其随着18年年报、19年一季报军工行业利润表的兑现，其稳健增长属性将进一步确认。其中航空装备在提质和补量过程中，稳健增长确定性较强，均衡生产后19年季度数据更能反映行业增长；军船订单19年较高增长的确定性大，民船处在长周期底部并逐渐回暖；信息化叠加更新换代和国产化，19年存在较大业绩弹性；航天高强密度发射呈常态，实战化训练拉动导弹等防务装备需求增多；陆军装备关注以直升机和装甲车辆为代表的机械化进展。

　　19年军工体制改革继续深化。关注军品定价机制改革正式落地；科研院所改革试点不断推进；进一步深化等。此外军品定价机制改革、五清专项、军委审计署审计等事项可能冲击现有价格体系，对成本虚高的产品、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对软件、着作权等过去没有充分计价的产品以及有动力降低成本和费用的公司较为有利，对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小。预计军品定价改革后，主机产品价格变化可能主要通过严格审价来实现，零部件产品价格比较市场化，其价格变化还是通过竞争来实现。

　　军工板块估值水平或将基本稳健。目前中证军工成分板块动态估值41倍，虽较其它板块仍较高，但处于历史估值中枢中下部的位置。综合考虑军工行业基本面持续向好、军工体制改革推进叠加事件催化、政策对军工行业价格体系的冲击等因素，19年军工板块估值水平可能保持基本稳定，长期看行业正逐步走向估值回归。

　　预计2019年更多是自下而上的投资机会

　　我们预计19年主机厂更多是因行业上涨而上涨。主机厂19年增长仍较平稳，预计18、19年增速总体相差不大。有别于市场预期，我们认为，军品定价机制改革落地不必然带来主机产品价格提升，以【中航沈飞(600760)、股吧】为代表的股权激励的进一步铺开长期有利于降低成本费用，提升主机厂的盈利水平。

　　国企零部件公司估值较低，估值切换可以确保获得小幅确定性正收益。对于风险偏好下降的市场环境，确定性机会值得享受一定溢价，所以稳健增长、估值较低的部分国有企业零部件类公司依然是重点配置方向之一。建议关注挑选估值能够匹配业绩增长即增速20-30%，对应19年估值20-30倍的公司。

　　民参军标的过去两年因市场风格和风险偏好等变化，股价调整幅度较大。目前部分标的动态估值在20倍以下，随着军改负面影响削弱，以配套为主的民参军标的订单和回款或面临较大改善；且民企面临较为友好的政策环境，股权质押、融资难、不公平待遇等问题缓解。19年竞争性采购可能促进部分产品价格继续有所下调，建议采用排除法挑选少量被错杀的技术型而非渠道型公司，对订单陆续释放、业绩稳步增长、估值较低、且没有股权质押、商誉占比高等问题的标的，19年投资机会较大，是军工行业的投资弹性所在，可进行组合配置。

　　军工不断推进，部分壳价值有所显现。19年或较18年进一步深化，重点关注注入后的估值水平。业绩较差的央企集团下上市公司和业绩较差但在手现金充裕的其它公司，可能会有资产重组的机会。

　　重点关注：

　　1、价值类，关注中航光电、中航机电、【航天电器(002025)、股吧】、中航科工；

　　2、主机厂，关注中直股份、*ST船舶、中航沈飞；

　　3、信息化，关注航天发展；

　　4、民参军，组合配置跌幅较大、基本面较优的技术型公司，如瑞特股份等。

　　风险因素：

　　政策对现有价格体系的冲击；军队体制改革进展低于预期；军工体制改革进展稳步推进，不如二级市场预期的那么快；估值相对其它板块依然高企。