中药板块出现低估机会

　　中药和化药这两个板块的真实状况是，中药板块并没有大家说的那么差，化药板块也没有大家说的那么好，两者都在以自己的盈利水平附近实现着13%左右的复合增长。

　　2018年12月，受带量采购影响，市场对药品的大幅降价预期及长期业绩的悲观带来了整个医药板块的大幅杀跌。这给主要受情绪影响而业绩几乎没有影响的中药板块创造了一个低估的机会。

　　中药真的不如化学制药吗？

　　笔者统计了万得数据中化学制药(申万)和中药Ⅱ(申万)2010年4月以来的PE/PB表现情况。在2010年4月的时候，中药板块的整体估值为58倍，化药板块整体估值为45倍。在研究过去行业估值变化时，顶底两端是最重要范畴，这个问题弄清楚了才会有方向感，进而对整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。所以笔者首先找出2010年4月的两个子行业的第一个重要顶部。在那段顶部时期，市场对中药的预期符合传统的养生观，即中药“治未脖的理念深入人心。现代医疗模式已经发展到预防、保舰治疗、康复相结合的阶段，这种模式的转变契合了中药标本兼治、预防为主的传统理念。人们的保健意识逐步增强，药品需求将由“治疗型”向“预防型”转变。因此，天然药物、绿色药物以其保酵治疗相结合的特点将在药品消费中的比例逐渐提高。这些新增药品的消费将带动中药行业快速发展。中药比化药估值有更高的预期，源于市场认为随着人们的保健意识加强，药品的需求将由“治疗型”向“预防型”转变。

　　2012年1月，化药板块由于受政策降价影响，估值打到了21倍，而中药板块则依旧维持在30倍。所以，在第一个顶底的两年周期中，市场都给予了中药更高的估值及预期，在底部时期甚至给予了高于化药50%的估值预期。

　　在2012年1月后至2015年的三年中，化药迅速修复了相较于中药的低估部分，整体板块冲到了90倍。这期间的逻辑是市场认为中国作为仿制药的追赶者，相较于印度拥有巨大发展空间和赶超机会。印度Dr.Reddy's的故事广为流传，该公司以前瞻性布局、持续高研发投入和产业链并购，作为制药企业的后起之秀，股价自1991年至2011年的20年间上涨了1000倍以上。结合当时的宏观环境来看，虽然中国企业在专利等方面所享受的“制度红利”较之印度略显不足，但中国的基础设施水平远高于印度。另一方面，中国企业在本土市场的巨大空间、政策支持、跨国合作及成本方面也拥有较好的发展基矗正是在这样极高的可展望空间下，整个化药板块完成了“戴维斯双击”，估值与业绩的双提升，使投资者获得了巨大的回报。

　　同期，中药板块随着2014年中成药受政策开启新一轮的降价、英国从2014年4月30日起将全面禁售未注册的草药制品的事件影响，市场对中草药的质疑、否定的情绪开始蔓延，对未来中药的成长空间和增速也不再有过高的期望，故即使迎来2015年的整体市场走牛，中药的表现还是乏善可陈，估值也始终落后于化药板块。

　　自2015年股市走熊以来，医药整体板块作为防御性板块均有不错的表现，但中药板块随着个别中药品类出现虚假宣传，公众对中药治疗效果的质疑声愈发强烈，直至鸿茅药酒事件的发生，整个板块的负面反馈不断加强，进而演化到中药就是“收智商税”，并迅速占领各大媒体。而同期的化药，主流研究机构旗帜鲜明地认为，基于产业趋势和政策导向，未来10年制药企业跑赢行业的核心路径是创新药、国际化和仿制药集中度提升。一些在这三个领域布局完善、份额领先的龙头企业，均在2018年创出了新高，一些个股涨幅自2015年股灾以来至2018年年中高点，又有高达3-4倍的涨幅，估值一度向100倍逼近。可估值终有回归的一天。截至2019年1月9日，由于带量采购引发的悲观预期，市场认为化药里仿制药领域的公司应该按照化工股估值，跌到10倍也不为过，而这离之前的疯狂也不过才半年时间。

　　那么这期间中药和化药的业绩表现是怎样的呢？笔者从这两大板块的ROE(净资产收益率)、营业收入同比增速和归母净利润同比增速三个角度做了统计。

　　过去8年中药板块的平均ROE为13.84%，化药板块的平均ROE为11.28%。也就是说，从过去一个周期来看，质疑声音不断的中药板块盈利水平要比近期预期较高的化药板块要高。同时，中药板块营收的年复合增速为12.84%，化药板块营收的年复合增速为11.44%。中药板块的净利润年复合增速为16.62%，化药板块的净利润年复合增速为10.82%。无论是营收的年复合增速还是净利润的年复合增速，中药板块均优于化药板块。

　　同时，化药板块在2017年的ROE和营收利润增速均超过了中药板块，但从2018年前三个季度对比来看，中药板块的营收从2017年的12%增速恢复到了21%，利润增速更是从个位数增速9.6%恢复到了18%，而2017年双高的化药板块2018年净利润增速同比下降。另一方面，代表两者盈利能力的ROE，中药板块更是比2017年提升4.26%，而化药板块则同比下降15%。

　　所以，结合过去一个周期两个板块的实际盈利情况和增长情况，以及最新季度两者的变化来看，两者的盈利水平和增长水平相差不多，中药板块还高一些。这就是两个板块的真实状况，中药板块并没有大家说的那么差，化药板块也没有大家说的那么好，两者都在以自己的盈利水平附近实现着13%左右的复合增长。

　　新变化

　　截至2019年1月9日，中药板块整体估值17倍PE(TTM)，化药板块整体估值25倍PE(TTM)，中药比化药板块估值低32%，风水轮流转，上一次的底部是化药比中药估值低50%。投资中，我们除了研究事实，也就是利润的真实增长情况，我们还要研究市场的观点变化，造成同样一个板块在不同时期估值大幅变动的根本原因是市场中大众所普遍接受的观点发生了变化。

　　现在大众的普遍观点是中药产品药效不明确，就是收“智商税”，进而使得中药的增长会越来越低。这种观点即使在中药板块三季度报表出来以后，依旧对营收利润20%左右的双增长的客观事实视而不见。

　　积极的变化实际也在出现。2019年1月4日，全国热议的崔永元先生评论了一条关于“美国《国家地理》长篇幅聚焦中医药，称其是现代医学应深入发掘的最大宝库”的消息，并发表言论称，日本对中医药的研究与使用也很深入。这则信息是新的变化，让我们先回顾一下崔先生提到的日本的汉方药龙头公司津村的发展史。

　　日本津村自1990年随着大盘创下新高3300日元后，伴随大盘暴跌及公司产品小柴胡汤致人死亡事件，股价一路跌到2001年最低291日元，下跌幅度超过90%。这起事件实打实造成了22人死亡，并将津村相关负责人判刑3年，相较中国的中药事件对大众的影响，这起事件理应让日本的大众对中药更不相信才对，可事实是，随后股价从291日元一路涨到3500日元，且创出新高。

　　通过回顾日本津村，我们可以发现两个事实：第一个事实是单一持有一家药企，存在巨大的波动与不确定性。第二个事实是中药整体作为一个品类在终端市场的需求持续存在，不会随着某个事件而致使需求消亡。

　　哪些中药品类值得关注？

　　我们在选择中药的细分品类过程中，首先看哪些需求是长期稳定的、受益于老龄化的。从日本来看，在上世纪90年代后，日本由于泡沫破裂、老龄化的到来，指数20年未创新高，而医药板块却走出独立行情。最重要的是，我们要在此基础上找到价格便宜的公司。笔者之前针对优质与便宜做过深度的研究，发现以10年以上维度看，ROE更重要。而以10年以下维度看，尤其是5年以下来看，便宜更重要。

　　依据这个原则，我们首先可以看到一些品牌类老字号中药在过往的需求是被证实且持续的，随着老龄化人口的增多，这部分需求还会进一步扩大，且价格在16倍附近。其次是针对一些慢性病的中药企业，比如在心血管疾病方面，有一些中药的产品已在消费者群体形成良好的口碑，并具备一定的提价潜力，价格在20倍附近。

　　相对上述，笔者更看好的是配方颗粒这个细分行业。这个细分行业过往复合增速高达37%，远超同期中药饮片15%的复合增速，而这个行业的龙头公司目前估值为14倍。同时，我们看到配方颗粒发展至今，依旧仅占整个中药饮片6%左右的份额，处于市场的导入期，未来3-5年的行业增速非常可期。快速增长的本质是中药配方颗粒相较传统的中药饮片免去煎煮过程，更符合现代人快节奏的用药习惯。我们看到日本配方颗粒份额占比90%左右，台湾份额占比超过70%，也进一步佐证了这个份额提升过程的持续性。最后则是中药配方颗粒这个行业由于品类众多、高达700个以上，国家制定了非常高的标准，生产和管理的复杂性带来了较强的客户黏性，以至于大部分中药配方颗粒公司都做的是整个药房的供应，以保证产品质量不出问题，部分颗粒品种不会出现供应短缺。这就有利于行业的头部企业在享受行业整体增速的情况下，进一步扩大自己的市场份额，充分享受到行业的成长红利，并保持较好的盈利水平。