国泰君安：医药行业“确定性”公司再次获得溢价提升

　　1月17日下午，国务院办公厅正式下发关于带量采购的正式实施方案。这一政策动向在过去几个月内持续牵动着医药行业投资者的心。

　　本被寄予厚望“治愈”低迷市场情绪的医药行业，却在去年尾声迎来了自己的政策“黑天鹅”。

　　然而在【国泰君安(601211)、股吧】医药团队看来，中国的医疗支付体系决定了医药产业的国家消费品属性。国家医保局是新变量，但只要总量是增长的，变化就是结构性的。

　　穿越政策周期，需求扩容+产业升级+国产替代，这些不变的主线将继续催生高景气赛道。

　　就让我们打开国泰君安医药团队不久前发布的年度展望，看看在他们眼中的高景气赛道都有哪些。

　　01

　　政策改变游戏规则

　　2018年年初，医保控费打响医改“第一枪”，广西、浙江、四川、河南等多个省份密集发布扩大按病种收付费范围的通知。

　　2018年5月31日，全新的国家医疗保障局正式挂牌，统一医保基金管理、药品招标采购、定价等多项职能，核心班子来自财政、人社、发改、卫计等相关部委，将原来分散的职能收归统一。

　　2018年重大机构调整

　　医保作为支付方走向改革前台

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　在国泰君安医药团队看来，医保基金要做的，是在经济学、社会学、伦理学之间寻求三角平衡，从而解决有限的医疗资源和无限的医疗需求之间的矛盾。

　　“ 最有价值的悲剧不在善恶之间，而在两难之间——黑格尔”

　　医保基金的三角平衡

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　在2019年，我们还将迎来医药行业的政策“大年”，至少会包括以下几个方面：

　　第一，4+7带量采购的执行与扩散

　　数据来源： 上海阳光医药采购网，国泰君安证券研究

　　第二，一致性评价将坚持标准，但调整路线图

　　数据来源： NMPA，国泰君安证券研究

　　第三，鼓励采购使用过评(通过一致性评价)仿制药品种的政策将持续出台

　　已有约23个省市出台(视同)通过一致性评价品种招标采购相关政策，已有约8个省份出台政策——对同一通用名药物品种已经过评3家以上的，暂停采购未过评品种。

　　第四，医保支付方式改革的推进

　　数据来源： 人社部，医保局，国泰君安证券研究

　　02

　　内因驱动不变

　　【中国医药(600056)、股吧】医疗市场的现状是由历史堆积而成的，是过去的供给结构与支付体系及其制度设计相匹配的结果。而在未来，中国市场将更贴近疾病谱下真实的临床需求。

　　虽然从全球趋势来看，卫生费用占GDP比重在不断上升，但中国卫生费用占GDP比重仍然较低。

　　中国卫生费用占GDP比重仍较低

　　数据来源： OECD，统计局，卫健委，国泰君安证券研究

　　我们常说“我们用世界上7%的耕地养活了全世界22%的人口”，面对中国的医疗事业，我们可以说，我国用占GDP比重6.4%的卫生费用，完成了超过13亿人口医保的全面覆盖，打造了以非专利药为诊疗主体的药品供应体系，并对大部分品种实现了整体半数以上的进口替代。

　　因此内因驱动第一条，就是医疗需求未来的稳步增长。

　　需求和政策合力助推产业持续升级

　　数据来源： CDE，OECE，国泰君安证券研究

　　内因驱动第二条，是从产品用药结构上看，我国非主流用药结构亟待改变。

　　从全球来看，生物药占比持续提升，且均为治疗性用药；在我国，过期专利药、中药注射剂及辅助用药、抗生素占比过高。

　　数据来源： PDB，公司年报，IMS，国泰君安证券研究

　　产品结构的差别，不仅仅源于疾病诊疗需求的阶段性不同，如此明显的代际差异可能更多的是源于现有医疗体制下，医疗供给端与药品供给端利益诉求的合力演化，并与支付体系匹配的结果。

　　而这一点，将随着政策导向的变化出现松动。

　　数据来源： OECD，IQVIA，国泰君安证券研究

　　内因驱动第三条，是药品评审正从源头开始优化结构。

　　随着药审制度改革推进，历史积压基本出清，审评用时显着下降，审评标准大幅提高。

　　2018年11月，药监局已批准药品新批文541件，其中国产批文455个，远超去年水平。小分子研发质量升级、生物药研发爆发式发展，中药研发持续萎缩。创新药真正进入加速期。

　　数据来源： CDE，药渡，国泰君安证券研究

　　03

　　新竞争秩序开始形成

　　在这个超级医保的新时代里，医保是决定行业整体增速的最大变量，从评审获批传导至进入医保，再传导至终端销售的新竞争秩序开始形成。

　　优先审评、国家医保谈判等制度推动下，市场更快的开放：新药更快上市、更快进医保。老品种从而过早遭遇新品种的冲击，本土药企与跨国公司也过早的短兵相接。这意味着，留给本土企业转型的时间在缩短。

　　以EGFR小分子抗癌药物为例，本土药企已开始与跨国巨头短兵相接。

　　国内EGFR靶点研发持续火热

　　数据来源：CDE，药渡，国泰君安证券研究

　　但对于招标集采来说，产品单一容易陷入成本竞争漩涡，而拥有产品纵深布局的企业在应对时更为得心应手。

　　带量采购中，手握奥希替尼的阿斯利康，接受吉非替尼降价75%中标，正是强大产品管线的集中体现。单一产品竞争转向产品组合竞争，这将是新竞争秩序的第二条。

　　但对于跨国公司来说，长期享有的超国民待遇(指过期专利药价格)大幅削弱，和本土企业一样，他们同样也要面对一个更强大更集权的支付方。

　　因此新竞争秩序第三条，过去的产业结构和商业模式都将被迫更快改变。

　　04

　　展望2019:挑选高景气度细分行业

　　先用一张图来看清在国泰君安医药团队眼中，目前医药板块细分领域的景气度图谱。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　注：以2019年预期收入增速为口径

　　制造业-药品

　　谁都不是药神

　　化学仿制药“一致性评价+带量采购”洗牌下的存量市场，和化学+生物高端仿制开辟的增量市场将共存，而求知欲和求生欲共同成为推动本轮产业升级的主观能动性。

　　前述的游戏规则激变，可能倒逼本土制药企业将过去的低生产要素优势转化为成本创新优势。但本土多数企业传统的现金流业务——仿制药和辅助用药，都面临长期压力。

　　我们已经进入一个“既要、又要、也要、还要”的新竞争秩序，是企业研发实力/注册审报能力/市场准入能力/销售推广能力的四位一体综合实力的全面竞争；是产品上市速度/适应症/定价策略的全面竞争。

　　支付方购买力集中下的少数人的游戏，决定了我们也将迎来产品的新爆款时代——你若盛开，清风自来。

　　仿制药

　　专利悬崖之后，仿制药仍有超额收益的可能，但主要集中在高端仿制药上。

　　高端仿制药的核心壁垒体现在三个方面，第一技术，例如以临床需求为核心、以技术壁垒为保障的剂型创新； 第二政策，例如国家对于精麻类药品的管控；第三产能，环保压力集中度提升下存量产能话语权提升。

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　创新药

　　在“优先审批”，“国家医保谈判”的政策庇佑下，创新药将以更快的速度面世并进入医保。

　　目前与国外同类产品首次上市时间差距，已经从小分子时代的10-15年，缩短至免疫治疗时代的4年。

　　数据来源：药智网，国泰君安证券研究

　　国内样本医院肿瘤治疗靶向药物(包括生物大分子和化学小分子) 销售额占比逐年上升，国产重磅品种有望迎来快速增长。

　　数据来源：Frost & Sullivan，公司公告，国泰君安证券研究

　　但创新药是一个残酷的战场，国泰君安医药团队判断，未来对创新药企的考验将是“四位一体”的综合竞争能力：研发能力、临床与注册能力、学术推广与销售能力、市场准入能力。

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　疫苗

　　除去创新药和仿制药两大重量级细分板块之外，国泰君安医药团队在展望中还详细分析了医药制造中的疫苗、中药、血制品、原料药等领域，在此，我们对民众关注度颇高的疫苗进行展开。

　　目前，全球疫苗市场稳步增长，对疫苗接种日益增加的需求、政府及国际机构支持和新疫苗的研发上市推动全球疫苗行业持续增长。

　　与发达国家相比，中国大部分的常用疫苗均为上一代疫苗，而引进和推出新型疫苗的进度落后与国际市场。

　　然而受益更多重磅新型疫苗上市放量(新型疫苗审批加快+国内企业研发进入收获期)、成人疫苗市场开发、对疫苗认识的日益增强和支付能力的提升，我国二类疫苗市场有望持续快速增长。

　　中国疫苗市场保持快速增长

　　数据来源：灼识咨询，Frost & Sullivan，国泰君安证券研究

　　医改之下，国家药监局加快了疫苗审批流程，多个进口和本土新产品相继获批上市，其中EV71和HPV快速放量。目前我国多种具有前景的新型疫苗已完成研发并进入临床后期阶段，未来几年国产疫苗企业迎来重磅产品收获期。

　　对于一般家长普遍熟知的二类疫苗，其预防属性近乎属于刚需，不断受益于消费升级的市场趋势，且其招标周期短且灵活，不受医保控费，降价压力小，放量速度快，业绩弹性较大。

　　未来三年国产疫苗收获预期

　　数据来源：各公司财报，中检所，国泰君安证券研究

　　医疗器械

　　保持快速增长

　　讨论完药品，我们再来看看医疗器械行业。

　　医疗器械行业内部高度异质化，可细分为医疗设备、高值耗材和IVD，其中医院用设备市场景气度较高，这主要是受益于分级诊疗拉动基层设备需求提升，叠加国产龙头渗透高端加快进口替代所致。

　　而随着分级诊疗的持续推进，基层医院尤其是县级医院进入快速发展期，基层医院的医疗器械行业有望受益扩容。

　　基层医疗机构医疗设备采购保持较高增长

　　　　数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究

　　更多医药行业细分领域的详细分析，请登陆国泰君安道合APP查看年度展望报告原文。

　　05

　　2019年的三种估值修复可能性

　　估值修复情形一：创新药从事件驱动到业绩兑现

　　创新药股票投资遵循价值发现——事件驱动——业绩兑现三个阶段。经历了2017年10月两办顶层政策驱动的价值发现阶段，2018年随申报、获批进展进入事件驱动阶段，预计2019年随新药密集上市后的商品化进程进入业绩兑现阶段，后续具备真实研发进展的公司估值水平有望修复。首推恒瑞医药。

　　估值修复情形二：转型公司具备清晰成长路径的验证性提升

　　转型公司都是原来各自细分领域的佼佼者，已经布局后续产品线，且具备转型的物质基础和大部分能力，需要1~2年的验证期，如华东医药、丽珠集团、乐普医疗、上海医药等。

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　估值修复情形三：“确定性”公司再次获得溢价提升

　　具备消费属性的制造业和服务业，由于和政策相关性较小，我们认为只要业绩不低于预期，其“确定性”溢价将被进一步强化，如我武生物、长春高新、爱尔眼科、通策医疗、鱼跃医疗等。

　　（文章来源：国泰君安）