电力及公用事业电力行业2019年度投资策略：雪消冰又释 景和风复暄

　　机构：安信证券

　　■2018 年火电大幅跑赢大盘，逆周期中的防御优势尽显：2018 年火电板块大幅跑赢大盘，一线火电龙头(华能国际、华电国际等)表现亮眼，主要是因为宏观经济运行稳中偏弱，火电由于基本面改善、部分个股股息率较高、存在逆周期属性等优势，展现出较强的防御力。根据安信宏观团队的研究，预计 2019 年 GDP 增速将降至 6.2%—6.3%， 基建、房地产和进出口均维持稳中偏弱态势运行，主要高耗电行业的产品产量可能会出现负增长。随着煤炭产能释放力度加快，煤炭从供需紧平衡逐步向供应宽松过渡，电厂高库存和放开进口限制将倒逼港口和坑口煤价下行，蒙冀、瓦日和蒙华等通道运力的提升，也有助于改善煤炭供需错配的问题，电厂入炉煤价有望进一步下行，具备逆周期属性的火电板块依旧具有较大的吸引力。

　　■受益于供给侧改革，电力供需格局显着改善：2018 年全社会用电量同比增长 8.5 个百分点，其中第二产业贡献近半增量。受益于电力供给侧改革，火电装机增速大幅放缓，新增项目主要以新能源为主。火电项目的利用小时数逐步向合理水平靠近。随着清洁能源消纳力度加大， “三弃”问题得到显着改善。展望 2019 年，电能替代规模维持较高水平，但第二产业对用电量增长的贡献将大幅减弱，预计气温因素和工业对用电量增长的支撑将弱于 2018 年，预计 2019 年全社会用电量增速在 5%—6%之间。看好电力供需格局改善，存量机组的利用率和议价能力有望提升。

　　■上网电价短期下行风险可控，低估值+高防御凸显火电防御价值：火电板块，影响业绩的三要素(煤价、电价和利用小时数)趋势向好， 业绩增长值得期待。煤炭产能释放力度加大，供需错配问题逐步缓解， 淡季提前和旺季不旺有望成为常态。电力市场化比例提升是大势所趋， 考虑到电价调整较煤价调整存在一定的滞后性，目前降一般工商业电价告一段落，后期标杆电价下调的风险较小，优质煤电项目有望在电力市场化中以折价换电量，进而在市场化竞争中受益。利用小时数方面，虽然用电量增速存在下行压力，但机组停建缓建在短期难以放闸， 存量项目利用小时数稳中有升。现阶段火电属于逆周期行业，火电龙头及二线煤价高弹性标的的价值凸显。同时，考虑到大多数企业在建项目较少，资本开支规模逐步下行，加之盈利形势有望大幅好转，高分红或可期待。建议重点关注火电龙头【华电国际】、【华能国际】、【国电电力】和二线煤价高弹性标的【长源电力】、【华银电力】、【建投能源】、【皖能电力】以及水火互济的【湖北能源】。

　　■永久水资源使用权的天然护城河，尽显稳健本色：水电作为低碳能源的重要选择，低成本优势有望使其在未来的市场化竞争中占得先机。 随着西南水电外送通道建设加快推进，弃水限电问题显着改善。水电项目在运营期间现金流充沛，水电资产折旧费用占比高的成本结构决定了“现金牛”的潜质。水电龙头不仅具备高分红基础，多库联调也有望大幅提升水电资产的价值。虽然增值税退税取消短期内给水电企业带来一定压力，但在优质水电资源开发潜力有限的背景下，存量机组具有稀缺性，建议重点关注水电龙头【长江电力】和【桂冠电力】， 以及装机有增长，外送通道建设稳步推进的【华能水电】。

　　■核电重启在即，核电产业链有望受益：多因素促三代核电迎重启良机， 关注重启带来的投资机遇。一方面，政府定调“十三五”期间要稳妥推进发展核电，到 2020 年运行核电装机力争达到 5800 万千瓦，在建核电装机达到 3000 万千瓦以上。另一方面，三代核电技术日趋成熟，安全性能大幅提升，技术和设备的国产化率显着提高，为大规模发展三代核电奠定重要基础。此外，核电的规模化发展有望进一步提高经济效益，单位造价有望从目前首台机组的2.5 万/KW逐步降至1.6 万/KW。 按照“十三五”期间的核电发展目标，2019 年有望核准 6-8 台机组，建议把握核电重启带来的核电产业链受益标的，重点关注【中国核电】。

　　■风险提示：煤价持续高位运行，水电来水低于预期，在建项目进度不及预期，电价下调风险。

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