信达证券：信用改善、政策友好 民营军工企业估值修复弹性更高

　　我们认为民营军工企业当前具有结构性估值优势，在2019年信用放松、军民融合政策持续友好的环境下，估值修复空间弹性更大，整体表现将会强于行业水平和央企军工集团水平。

　　军工行业整体估值处于历史区间相对较低区间，估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。目前军工行业(以信达军工跟踪口径计算，下同)整体估值49.1倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于2010年来43.3%分位数。民营企业估值43.7倍，央企军工集团估值52.4倍，分别位于34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。

　　民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复

　　信用收紧对民营企业估值压制更明显，在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显；反之在信用环境出现改善时，民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。2010年底AA+级主体信用利差大幅走阔，民企估值在此期间出现了大幅调整；而在2012年初AA+信用利差趋势性下行，民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。随着去杠杆持续推进，2017年信用利差出现大幅走阔，而信用评级较高的AAA级信用利差增加幅度相对较小。央企军工集团及下属企业大体可视为AAA级信用评级大体，在此期间估值下行的弹性明显小于民营军工企业。随着去杠杆政策趋于缓和，目前阶段重点为“宽信用”，预计信用利差将见顶，改变上行趋势，实现明显下降，民营军工企业估值将得到修复，在此过程中民企估值修复弹性将远大于央企军工集团。另外信用环境改善，民营企业融资环境将得到极大改善，对企业经营层面将产生积极影响，从而带来公司业绩改善预期。

　　　军民融合持续推进，政策面对民营企业将更友好

　　对照2020年军改总体目标，我们预计未来两年军改将进一步加速，各领域改革将重点聚焦深化和落实。除部分核心能力外，军工民营企业未来可在更多领域通过市场化竞争，提高军工业务参与度。在资本、产能、技术方面具有储备优势，可以承接保军任务，同时能抵御军品周期波动风险，因此具有转军能力的中型制造业优势民营企业，最有希望在这一领域获得突出表现。

　　风险因素：信用环境改善趋势不及预期；军品定价机制、军民融合等政策推进低于预期；板块盈利改善情况不及预期。

　　（文章来源：信达证券）