光大证券：撬动杠杆 哪些基建受益？

　　基建是支撑2019年经济增长的重要变量。根据我们早前的专题报告《中国基建还有多大空间？》里面的分析，未来一段时间内基建投资年均增长6-10%比较合理。短期内最关键的问题是，在地方政府隐性债务比较高的情况下，资金从何而来？2019年政府工作报告中明确提出“适当降低基础设施等项目资本金比例”，这意味着同样的资本金可以通过撬动更高的杠杆来支持基建。当前基建投资各领域的资本金比例是什么状况？资本金比例的下调对未来的投资有何影响？

　　我国项目资本金制度是从1996年开始建立的，当时设立资本金制度一方面是进行宏观调控，另一方面是为了防范金融风险。从1996年开始，我国历史上共进行过4次投资资本金比例的调整，涉及领域较广。

　　我国在历史上对投资资本金比例有过上调也有过下调。2004年4月，为抑制产能过剩行业发展，将钢铁行业资本金投资比例由25%上调为40%，将水泥、电解铝行业资本金比例从20%提高到35%。在2004年4月上调钢铁和水泥行业资本金比例后，其固定资产投资增速就出现断崖式下滑，由年初170%和130%的同比增速下滑至2005年3月的-1.4%和-2.8%，这其中部分反映前期的高基数效应，但也一定程度反映出资本金比例的调整对固定资产投资增速的影响。

　　另外，以地产为例，其资本金比例的调整分为两个阶段，第一阶段是2004年房地产投资资本金比例由20%上调至35%，在2009年将保障房和商品住宅资本金比例下调为20%，其他房地产开发项目下调为30%，在2015年进一步下调其他房地产开发项目资本金比例至25%。在2004年上调地产资本金投资比例过程中，地产投资增速快速下行。但在2009年5月和2015年9月下调地产投资资本金比例后，地产投资增速均在后续一段时间呈现上行趋势。

　　2015年9月机场、港口、沿海及内河航运项目资本金比例由30%下调至25%，铁路、公路、轨道交通资本金比例由25%下调至20%，在2015年9月份下调各行业资本金比例后，铁路、公路和航空运输行业固定资产投资累计同比增速均出现上行。

　　2019年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”，预计会促进基建投资的上行。当前，我国基建投资资本比例均在20%以上，其中电力行业资本比例在20%，机场、港口、沿海及内河航运项目资本金比例为25%，铁路、公路、轨道交通资本金比例为20%，邮政业资本金比例为25%、水利环境和公共基础设施投资资本本金比例均在20%。

　　目前所有行业的资本金比例均不低于20%，如果基建行业资本金全部下调至20%，主要受益行业是机场、港口、沿海及内河航运项目，以及邮政业等基础设施项目。而电力、铁路、公路、轨道交通、水利环境和城市公共基础设施当前的资本金比例已经为20%，或不受影响。

　　从历史经验来看，基建投资资本金比例下调后一般在3-4月时间内对基建投资的支撑会显现。但不同行业受需求影响不同，因为现实中很难区分多少归因于资本金比例下调，多少归因于资本金本身的变化，以及其他资金来源的变化。