国金证券：血制品行业投资框架演变和未来趋势分析

　　　主要内容

　　供应稀缺性是根本属性，血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视：我们认为，不应因行业过去两年短暂的景气度滑坡而低估行业的壁垒和资源稀缺性。行业准入资质只减不增，供应总量仍处于较低水平，人均用量极低，供需缺口仍在，我们认为行业的未来成长空间依然广阔。

　　国内血制品投资逻辑——从单一供应逻辑到多因素考虑：我们对血液制品行业投资框架进行了系统性整理。2017年以前，行业决定性因素是供应；2017至今，供应因素依然重要，但对市场的分析，特别是对存货和应收账款周转的关注变得越来越重要；参考国际经验，尽管未来行业将持续增长，企业走势仍将逐步分化，对个体企业效率和盈利水平的分析意义重大。

　　国内血制品企业效率分析——上规模、控成本、扩品种、调结构：我们对国内血液制品行业部分上市企业的经营效率进行了分析和呈现，不仅包括国内企业之间的指标分析，也包括国内与国际企业之间的差异比较，获得了多项有意义的定量结论。

　　投资建议：预计行业溢价将回归积极把握景气度拐点

　　我们认为血液制品行业的原料供应限制和强准入壁垒，决定了行业依然具有明显的资源稀缺性，血制品行业可以获得市场的确定性溢价。

　　由于前期的供应增长，以及两票制落地、药占比考核等渠道和终端因素，17-18年行业出现了短暂的销售困难，周转能力和盈利能力有所下滑。但考虑目前国内血液制品各品种的人均使用水平依然很低，我们认为近两年行业呈现的是供应迅速提升和渠道库存出清之间的错配，而非绝对规模的过剩。

　　相反，根据我们的分析，血液制品可能已经处于其景气度见底回升的拐点：我们在本报告中对血液制品投资框架的演变进行了详细的回顾和分析，根据我们的分析和推演，近两年国内单采血浆量和浆站设立增速可能大幅回落，在一定的时滞后，国内血液制品行业有望出现新一轮的原料和成品稀缺，为出厂价格出现有利变化奠定了基础。同时渠道的补库存行为，可能进一步加深和加快这一趋势。在此基础上，我们预计企业将可能重新提升采浆规模，行业有望迎来新一轮景气周期。

　　我们对海外血液制品行业的历史轨迹和发展经验进行了总结，我们认为国内血液制品市场的发展必然不是海外路径的简单重演，但许多重要的规律和经验依然值得借鉴——行业进一步集中大概率仍是中国未来血液制品发展的方向，而大规模、高效率、多品种、结构合理的龙头企业最有机会享受未来血液制品市场增长的红利。

　　　重点公司

　　　　【华兰生物(002007)、股吧】、博雅生物、天坛生物等。

　　风险提示

　　我们对血制品企业收入、毛利、净利润的测算可能存在误差；产能提升存在时滞；进口白蛋白的份额继续提升；血制品的安全保障风险；血液制品行业景气度恢复不达预期；行业的监管和政策调控风险；替代疗法、替代产品出现，影响未来市场空间的增长。

　　（文章来源：【国金证券(600109)、股吧】）