国信证券：国家管道公司渐近 板块性机遇背后的思考

　　事项：

　　3月19日，领导人主持召开中央全面深化改革委员会第七次会议并发表重要讲话，会议审议通过了包括《石油天然气管网运营机制改革实施意见》在内的八份意见。

　　会议强调，推动石油天然气管网运营机制改革，要坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司，推动形成上游油气资源多主体多渠道供应、中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的油气市场体系，提高油气资源配置效率，保障油气安全稳定供应。

　　国信公用观点：国家管道公司有望推动上下游购销气自由对接、促进供需两旺以及天然气价格市场化改革深化。结合当前政策预期及市场风格，短期我们认为天然气全产业链以及相关管道建设板块均有主题性受益。从受益程度而言，我们排序的板块顺位是管道建设商，上游气源，下游龙头城燃，下游地方城燃，省网公司。标的方面，推荐【蓝焰控股(000968)、股吧】，新奥能源，天伦燃气。

　　评论：

　　　　国家管道公司有望推动全产业链市场化受益

　　我国天然气市场化改革进程中，国家管道公司的成立将是关键一步。在国家管道公司成立前，上游及中游跨省管网由少数央企掌握主导权，在供给需求分配、价格制定等环节客观上形成了垄断，制约了天然气市场的平稳发展。

　　国家管道公司成立后，我们预期将分三步走：首先进行资产重组，剥离干线管网资产成立独立的第三方管网公司，并引入社会资本；其次将开展业态改革，主要手段是促进上游第三方气源与下游城燃公司、大用户之间的灵活对接，扩大供给和需求的释放；最终伴随天然气市场化范围扩大，可能迎来门站价体系的市场化改革。

　　　市场化改革红利有望带动全产业链受益

　　国家管道公司成立步伐渐近，结合近期市场风格，我们认为整个天然气板块短期均有望主题性受益，主要细分领域包括管道建设商，中游管输商，上游气源、下游城燃公司等。

　　然而，在板块性的机遇背后，我们认为市场对国家管道公司成立之后的影响仍存在预期差。这些预期差将影响相关细分领域的受益幅度。

　　看好管道建设市场，优质区域连接线是确定性增量

　　我们认为国家管道公司的成立有望加速推动管网建设。事实上，不论国家管道公司是否成立，对于跨省干线管网建设市场而言，现状及未来都将是：以中石油的资源为主导，不考虑互联互通管线的收益率，以保供为底线任务加快推进管道建设。

　　催化剂一：国家管道公司成立后，如果实现社会资本现金入股，有望加快资本开支。

　　催化剂二：优质区域其他公司向国家管道公司建设的中小连接线。无论上游还是下游公司，都将有动力向国家管网接通连接线。

　　潜在的止盈点：社会资本股东是否容忍继续建设大量一年只用5个月的互联互通管线，而不是将利润用于分红？

　　看好淡季自由购销气事件驱动，但预期冬季改革事件将环比减少

　　关于自由购销气，淡季预计将有明显的事件驱动，例如中石化榆济线已经与中联煤层气约定气量管输合作，类似的上下游自由对接可能将在淡季较为频繁。但是我们认为，到冬季，这一类的事件驱动将会减少，主因是大多数干线管网原本在旺季已经满负荷运转，缺乏剩余能力。因此我们认为，国家管道公司在一两年内尚不能本质解决冬季的供需缺口。根据我们的测算，2017年，西气东输一二线全年负荷率89%，三线全年负荷率81%，陕京一二三线负荷率接近100%，2017年12月投运的陕京四线2018年负荷率也迅速爬坡到50%。

　　　　看好上游气价超预期，重点看好上游气源标的

　　我们认为今年可能会超预期。主因是上游央企原本将天然气上游板块与中游管输板块合并报告业绩，其中以西气东输等为核心资产的管输业务盈利能力较好，上游勘探开采业务由于有进口气部分大幅亏损，盈利能力一般。待管输业务被分拆后，单独报告的上游板块势必需要寻求方法优化自身业绩。我们因此重点看好天然气上游标的投资机会。由于2018年国际油价中枢整体小幅上行，上游央企进口成本有所提升，尤其是进口气每方均价3293元/吨，较2017年的2600元/吨大幅提升26.6%。结合天然气需求持续较快增长，预计其进口气板块仍有持续大幅亏损压力。

　　2018年冬季，上游央企推出复杂的上游季节性涨价方案，自11月1日至2019年3月31日对非居民气价涨幅约25%，超出2017年供暖季的约18%，并一定程度上突破了发改委规定的20%涨价上限。按照这一方案，原定于2019年4月1日，由中石油降门站价降回基准水平。如果后续上游央企继续运用价格手段，可能使2019年淡季管道气与现货LNG上游价格整体中枢高于2018年同期。

　　管输费存在继续普降空间，省网无近忧，有远虑

　　我们认为省网公司中短期可能受益于天然气市场化改革下的利润增长，但长期来看，其输气量可能被国家管道公司的直供分流(尤其是在淡季)，且其管输费依然存在风险。

　　国家管道公司成立后，为了促进市场化改革，我们预期其旗下跨省干线管网管输费存在进一步调降的空间。从原理上讲，尽管2017年9月1日各大跨省管网均已经按8%的准许ROA核降管输费率达15%，但我们注意到主要管道公司的折旧年限都明显低于管网实际使用年限，例如西气东输三线折旧年限为26年，西气东输一二线为25年，中石油联合管道更是只有19年。陕京线37年的折旧年限，可能会是其他管网公司调整折旧年限的重要参照依据。

　　参考2018年电力市场降低一般工商业电价时对电网延长折旧年限、降低输配电价的思路，我们认为跨省干线管网可能在后续存在进一步核降的空间。待跨省干线管网核降落地后，省网的管输费将进一步显得偏高，因此我们认为省网管输费比不过不安全。

　　围绕跨省管网资产的潜在资本运作值得关注

　　关于国家管道公司的后续资本运作，当前官媒吹风较为确定的是首先重组整合央企跨省长输管线，但我们提示关注两条纳入2017年第一批13家跨省长输管线监管的民营管线：应张线，端博线(蓝焰控股的主要客户)。两家管线如果同样面临国家管道公司的并购，可能对相关上下游企业的业务模式带来利好。

　　看好有能力获取低成本气源的优质城燃

　　由于前述的理由，国家管道公司短期内暂时不足以完全化解冬季供需缺口，且上游存在涨价诉求和议价能力，因此我们认为下游城燃公司整体继续面临成本压力。相对而言我们看好具备规模效应、议价能力、并有能力获取低成本气源的全国型龙头公司。看好港股新奥能源(投运舟山LNG接收站)、天伦燃气(新进入港股通，快速拓展河南煤改气)。

　　投资逻辑

　　根据前述分析，板块顺位为管道建设商，上游气源，下游龙头城燃，下游地方城燃，省网公司。标的方面，关注蓝焰控股，新奥能源，天伦燃气。

　　风险提示

　　改革进展不达预期，国际气价大幅上行，国内上游气价大幅波动。

　　（文章来源：【国信证券(002736)、股吧】）