竣工逐步回升 家装建材龙头迎修复行情

　　节后上涨行情中，家装建材板块普遍出现了滞涨情形，目前大多数龙头公司的估值仍在20倍的水平，侧面反映出市场对地产周期的悲观预期。

　　但从投资角度讲，家装建材板块龙头公司的前景还是乐观的，主要基于两点：一方面，今年地产竣工数据预计将逐渐回升，有望推动作为地产后周期的家装建材板块整体业绩和估值的回升；另一方面，即便地产整个产业链增速中枢下台阶，凭借家装建材当前“大行业、小公司”的行业特征，市场份额提升逻辑也将助力龙头公司穿越周期。

　　竣工回升推动家装建材行情

　　过去两年，房地产竣工面积与新开工面积、销售面积之间始终存在缺口且逐步扩大，笔者认为，这是地产调控大背景下，开发商融资难度不断增加导致的结果。然而，即便地产商放慢施工进度，也仍需按照合同约定如期交房，因此地产竣工与新开工、销售之间的长期背离会在某个时间点得到逆转。

　　考虑到竣工通常滞后新开工1~2年时间，市场普遍预期前两年地产牛市销售的期房，将陆续于今年迎来合同约定的交房期，届时有望收窄“新开工-竣工”缺口，推动竣工面积增速的企稳回升。例如2018年12月全国房地产开发数据披露后，出现了单月竣工面积同比增长5.76%的情形，是2018年以来单月增速的首次回正，竣工回升的苗头初显。

　　尽管最新披露的数据不尽人意，但笔者结合近期调研判断，竣工回升的趋势并未被破 坏。最新数据显示，今年前两月竣工面积为1.25万平方米，同比下降11.9%，降幅扩大4.1个百分点。数据看似不及预期，但实际上更可能是淡季数据的扰动，毕竟12月单月竣工的回升数据有着更高的含金量。通常，12月单月竣工面积占全年的比例会接近30%，而今年前两月的竣工面积甚至不及2018年12月单月的一半。此外值得一提的是，近期宽松的货币环境在相当程度上缓解了企业的融资困境，有望推动“两会”后竣工面积的逐月走高。

　　无论精装房还是毛坯房，房屋结构的竣工意味着装修施工的开始。因此，家装建材板块的业绩和估值往往与地产竣工面积有较强的相关性，是典型的地产后周期品种。随着地产新开工与竣工背离的修复，家装建材行业上市公司将实现收入及盈利的改善，鉴于当前板块整体估值较低，估值提升将是行情的第二驱动力。

　　优胜劣汰关注细分领域头部公司

　　家装建材领域的进入门槛普遍较低，家庭手工作坊较为常见，多数子行业存在“大行业、小公司”的特征。虽然大多数装修材料在房屋投资中的占比都不大，但对人们的长期居揍起到举足轻重的影响，比如防水没做好可能导致渗漏、发霉等严重影响生活质量的严重结果。所以近年来，消费者对建材品质、品牌的要求日益提升。与此同时，随着政策的不断规范以及环保治理趋严，以及下游房地产行业集中度的提升，中小型建材公司正面临愈发恶劣的生存环境，家装建材行业“良币驱逐劣币”的时代已逐渐开启。

　　从品牌渠道建设、经营效率、资本运作能力以及盈利的稳定性来看，头部公司的优势将愈发明显，各消费建材领域的头部企业值得重点关注，包括生产防水材料的【东方雨虹(002271)、股吧】、瓷砖的帝欧家居、石膏板的北新建材以及塑料管道的中国联塑。

　　根据已披露的业绩快报，上述公司在2018年仍取得了亮眼的经营业绩，主营利润内生增长普遍在20%以上；另一方面，这几家公司动态市盈率仍位于20倍左右的水平。后续房地产销售数据和开工数据的改善，或为上述公司的估值修复提供良好契机。

　　防水材料：目前行业市场空间突破千亿，但即便是国内建筑防水材料公认第一品牌的东方雨虹，2018年收入不过142亿。近年来雨虹的产能持续增加，产业布局日趋完善且逐渐向C端靠拢。随着去年底对组织架构及战略的调整，新一轮成长周期有望来临。与此同时，由于公司主营成本与石油化工产品价格显着正相关且滞后油价1~2个季度，鉴于去年底以来油价大幅下行，接下来的成本压力或将有所缓解，后续重点关注公司能否通过品类扩张实现跨越式发展。

　　瓷砖：我国建筑陶瓷行业规模巨大，2018年全行业收入或达4000亿。行业龙头的集中度极低，以东鹏、蒙娜丽莎、欧神诺及【悦心健康(002162)、股吧】为代表的CR4占比不过3%。随着住宅精装修模式的推广，瓷砖行业的B端龙头有望持续放量。帝欧家居原本只是国内亚克力洁具的龙头，2016年于深交所上市，2018年1月并购欧神诺瓷砖，形成了“洁具+瓷砖”并行的新格局。欧神诺瓷砖定位中高端，工程业务方面已绑定多家地产龙头客户，与碧桂园、万科及恒大一直保持紧密的合作关系；零售业务方面持续下沉渠道，目前正借助原有的帝王渠道渗透至三四线空白区域。

　　石膏板：当前七成石膏板需求来自于公装领域，如写字楼、商尝办公楼等的吊顶和隔墙，剩余三成为家装领域，主要是吊顶。考虑到商业地产投资高峰已过，石膏板需求增速受到一定的影响，可以看到市场给予龙头北新建材的估值也才12倍。行业集中度方面，与其他装修建材行业相比，龙头公司已占据了大部分市场，北新建材未来的关注点主要在两方面：一是海外产能释放的新需求;二是装配式建筑能否得到实质性推进，后者或意味着石膏板在家装隔墙领域出现较大的新增需求。

　　塑料管道：国内塑料管道主要包括PVC、PE、PP(以PPR为主)三类，占比分别达到50%、30%、10%，三者间有一定的替代性，均广泛应用于给排水、采暖、电力通信护套管、排污管、燃气管等。由于PVC管的卫生及安全性不如PE、PPR管，近年来PVC管道占比从80%下降至50%，PPR需求大幅增长。目前，中国联塑是全国塑料管道领域的龙头企业，销量是第二名的4倍。

　　(文中所提股票仅为举例，不作为买入推荐)