中泰证券：从“稳增长”再议白酒的投资机会

　　核心观点：经济迎来超预期边际改善，白酒有望再次跑出超额收益，高端酒表现或将更优。在之前的报告中，我们自下而上研究了白酒基本面、资金面以及估值体系的变化，但是当我们自上而下梳理白酒研究框架时，发现在直接影响白酒需求的宏观经济层面，同样存在一些超预期变量：今年以来我国“逆周期稳增长”持续推进，信用宽松、利率低位运行、地方债发行加速，地产和基建投资增速均环比回升，即信用、货币、发债、投资等各维度均预示着我国经济正在迎来边际改善，而这将直接带动白酒需求持续回暖。结合我们对历史的复盘以及今昔的对比，我们认为今年与2009年行情既相似又不同，在总量经济回升的作用下，本轮白酒板块有望再获显着超额收益，但在品牌集中、行业结构性增长的浪潮下，具有品牌优势的高端酒表现或将更为优异。

　　寻找超预期：宏观与产业共振，经济浴火带动白酒需求涅盘。自上而下来看，宏观经济直接对白酒需求产生影响，我们从信用、利率、固投与产业四个角度寻找宏观经济的超预期变量：1)信用方面，2019年1-2月社融存量增速环比回升0.4pct，整体见底企稳并出现边际改善，全年信用环境有望持续宽松。2)利率方面，今年以来资金利率水平持续走低，shibor隔夜多日下行至2%以下，10年期国债利率也一度逼近3%，为实体经济营造货币宽松环境；3)固投方面，2019年1-2月固投增速环比提升0.2pct，其中地产投资继续维持了去年以来的高韧性，增速环比提升2.1pct；基建投资亦延续了企稳回升的态势，增速环比提升0.5pct，随着基建审批加速以及地方政府专向债的落地，全年基建扩张方向性确定，我们认为基建和地产将共同推动今年投资端持续向好。4)产业方面，钢铁等周期品需求今年以来维持高位偏强态势，终端需求超市场预期，验证了投资活动景气度回暖。总结来看，我国经济总量与投资数据正出现边际改善，3月PMI重回荣枯线上进一步验证，受此影响政府、企业之间的投资、商业活动将持续升温，从而有力拉动白酒需求强势回暖。

　　复盘09年：总量数据回升为白酒带来显着超额收益，本轮高端酒更值得关注。2008年底四万亿计划出台后，需求回暖、量价齐升带动白酒业绩快速增长，白酒板块大幅跑赢大盘，自四万亿出台至2010年底白酒涨幅约为大盘的3倍，且次高端酒由于体量小、扩张快、成长性高，股价表现更为优异。对比当下，我们认为当前与09年既相似又不同：从总量环境来看，当前总量环境与09年相类似，总量数据和投资增速均面临边际改善拐点，因此白酒有望再次获得显着超额收益，年初至今白酒收益率约为大盘的2倍，相对收益依然可观；但是从产业环境来看，当前产业环境与09年相比发生明显变化，09年行业处于产能扩张驱动的量价齐升阶段，次高端价格带由于体量小、扩容快而更为受益，而当前行业进入品牌集中的结构性增长阶段，份额将持续向具备品牌优势、渠道优势的名酒集中，我们认为具有强品牌力的高端酒和具有强渠道力的品牌有望取得更加明显的超额收益。

　　股市财富效应推升白酒消费，餐饮边际复苏扩大白酒场景。从大众需求来看，财富效应是支撑白酒大众需求以及消费升级的重要推动力。2015-17年的上一轮白酒牛市中，居民的财富效应主要来自于地产投资，而当下我们认为股市上涨将成为白酒新一轮财富效应的重要来源，今年以来我国A股市场涨幅领先全球，居民有望从中充分享受了股市上涨带来的投资收益，我们认为这有望进一步推动居民对白酒尤其是高端白酒的消费意愿，这一点从今年春节以来名酒动销强劲、批价持续提升可见一斑。同时，餐饮渠道是白酒的重要消费场景，餐饮行业收入与白酒行业收入存在明显正相关性，2019年1-2月我国餐饮收入增速与限上餐饮收入增速出现环比回升，我们认为这将直接推动白酒整体销量增长，而限上餐饮更强的复苏趋势有利于白酒的消费升级。

　　风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。