水泥股估值修复长期基本面仍向好 六股布局良机

　　(原标题：水泥股调整 长期依旧向好)

　　水泥股调整 长期依旧向好

　　产品价格普涨

　　本轮水泥股行情主要驱动力来自产品涨价。从3月下旬起，随着市场需求恢复正常、库存下降，水泥价格企稳并有所回升。4月起，水泥市场需求正式进入旺季，各企业水泥发货均实现产销平衡，企业第二轮推涨熟料价格。

　　据数字水泥网数据显示，4月4日京津两地水泥价格上调20元/吨；4月8日上海、南通和苏州、无锡、常州地区水泥价格上调20-45元/吨；4月9日起，杭州、绍兴地区水泥价格将上调30元/吨，各地已开启涨价模式。

　　对此，业内人士表示，水泥价格上调，一是，天气转好，企业日发货表现良好，企业市场信心增强；二是，熟料价格已经上调，对本次水泥价格上调起到带动作用。

　　“3月底4月初，国内水泥市场供需关系持续向好，南方地区相对保持稳定，北方地区继续恢复，水泥价格延续上行态势为主。”中泰证券行业分析师张琰表示，从价格曲线形态上看，预计一季度大部分企业仍然将保持较高盈利水平，在高基数作用下，预计2019年一季度南方地区的水泥价格仍将同比小幅提升。

　　估值仍处修复通道

　　经历前期的持续上涨后，近两个交易日水泥板块调整明显，这是否意味水泥股估值修复已达到合理区间？后市还要哪些驱动力？

　　【华泰证券(601688)、股吧】表示，近日水泥企业大涨，主要原因在于需求验证带动悲观预期修复，进而带动水泥企业估值修复。从当前时点来看，预计水泥企业2019年盈利仍具稳定性，对应2019年估值仍处低位，仍处估值向上修复的通道中。

　　【光大证券(601788)、股吧】分析称，需求端基建投资重回稳增长引擎，房地产投资增速会有回落，新开工和施工面积增速预计在上半年仍然保持较高增速，水泥的需求边际改善。

　　一季度，华东和中南区域的水泥价格较去年同期高40元/吨至50元/吨，且煤炭价格较去年同期降幅在100元/吨以上，能源成本下降亦改善水泥成本压力。

　　“近期水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌，主要是短期获利资金(2016年以来超额收益非常明显)基于经济大趋势的不确定性，选择获利了结。”张琰表示，今年市场普遍担忧的问题很明显，地产需求趋于降温，今年水泥需求是否会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性，今年水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。

　　天风证券表示，基建落地加速，2019年水泥基建需求较强的区域如京津冀将存在结构性机会，而西北地区因基建补短板政策带来的边际改善值得期待。

　　海螺水泥:水泥王者,价值土壤;长期投资上佳之选

　　海螺水泥 600585

　　研究机构：中泰证券 分析师：张琰 撰写日期：2019-03-22

　　事件:2019年3月21日,海螺水泥公布了2018年年报,2018年全年公司实现营业收入1284.03亿元,同比增长70.50%;实现归母净利润298.14亿元,同比增加88.05%;实现扣非后归母净利润298.19亿元,同比增加111.81%。

　　财务数据分析与点评:

　　产量延续提升,地位无可撼动。2018年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018年贸易总量达到7000万吨,对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强,公司的市场控制能力与份额持续提升;同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长,报告期内实现水泥熟料贸易业务销量0.70 亿吨,同比增长12倍;广英水泥的收购,以及海外项目相继建成投,同样贡献了部分增量,公司2018年实现水泥熟料自产自销量为2.98 亿吨,同比增长2.69%。

　　2018年盈利能力再创历史新高。海螺水泥相关业务区域2018年全年的水泥需求量维持高位。原材料管控增强,同时环保趋严,华东地区四季度错峰生产情况同比2017年有所加强(安徽本省部分企业秋冬季也开启了错峰生产),而小型粉磨站、无矿熟料产线的生产能力与生产成本受到了明显影响。在需求端韧性较强,供给端持续收缩的大背景下,海螺水泥2018年的盈利能力创下历史最佳水平。公司2018年自产水泥及熟料销售吨均价为328元,同比大幅提高82元;由于原燃材料成本上升,2018年吨成本为173元,同比上行15元;公司2018年资产水泥及熟料吨毛利高达155元,同比大幅提高66元。而骨料等产业链条衍生产品的盈利能力同样亮眼,报告期内公司骨料收入超过8亿元,毛利率达到69.12%。公司2018 年计提了2 亿元的资产减值损失(2017 年基本未计提)。

　　自建、收购并举,产能持续扩张;产业链利润加速延伸。报告期内,公司加速产能扩张进程。乐清海螺、建德海螺等4台水泥磨相继建成投产;建德海螺、江华海螺、阳春海螺、分宜海螺、兴业海螺等公司骨料项目建成投产。同时公司收购了广英水泥,增加熟料产能270 万吨,水泥产能400 万吨,骨料产能130万吨。公司海外拓展步伐同样稳健,柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2 条熟料生产线及4 台水泥磨相继建成投产。到2018年年末,公司拥有熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨,骨料产能3870万吨,商品混凝土产能60万立方米。

　　未来不再是“重资产”,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。从资产结构看,公司的流动资产账面价值大幅增加,从2017年年末的459.53亿增长至2018年末的720.53亿,而固定资产账面价值基本维持平稳,随着资本开支逐渐降低与折旧接近尾声,公司未来有望逐渐过渡至“纯现金”企业。公司在手现金持续积累,在手现金+银行理财超过470亿元,巨额现金带来的财务收益对公司盈利有增厚作用(公司2018年财务费用为-4.7亿)。2018年末公司资产负债率仅为22.15%,净负债率降低至0.3%。低杠杆率使得公司在下一轮行业下行期将具备充足的能力进行行业横向并购。

　　投资建议:

　　水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时,我们对2019年整体水泥需求并不悲观,而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。

　　从海螺水泥自身而言,成长空间仍然较大,资产价值亟待发掘。公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。

　　海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200亿,PB约1.8X,到2019年底预期的动态PB不到1.5X;而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看,当前公司市值与资产价值接近,撇除盈利带来的短期波动影响,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为301亿,对应PE约为6.7X。维持“买入”评级。

　　风险提示:1. 宏观经济风险;2. 供给侧改革退出。

　　塔牌集团:经营业绩创历史新高,区域供需格局依旧良好

　　塔牌集团 002233

　　研究机构：财富证券 分析师：龙靓 撰写日期：2019-03-18

　　经营业绩创历史新高。公司2018年实现营业收入66.30亿元,同比增长45.27%;归母净利润17.23亿元,同比增长139%,经营业绩创历史新高。公司业绩增长主要得益于水泥产品量价齐升,2018年公司实现水泥销量1795.29万吨,同比增长15.74%,水泥均价344元/吨,同比增长26.52%。公司是粤东地区规模最大的水泥制造企业,现有7条新型干法熟料水泥生产线,拥有广东梅州、惠州、福建龙岩三大生产基地,熟料产能1163万吨,水泥产能1800万吨。公司水泥产品在粤东区域市场占有率较高,随着文福万吨线项目第二条生产线建成投产,公司的市场占有率有望进一步提升。

　　毛利率、净利率提升,期间费用率持续下降。受益于水泥价格上涨,2018年公司毛利率40.35%,同比提升10.83个百分点;净利率26%,同比提升10.19个百分点。公司2018年期间费用率为6.33%,同比下降1.43个百分点,其中销售费用率为1.64%,较上年下降0.42个百分点;管理费用率4.89%,同比下降0.85个百分点。公司2018年经营活动产生的现金流量净额为26.16亿元,同比增长174.32%。

　　受益粤港澳大湾区建设,区域供需格局依旧良好。《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出构建现代化的综合交通运输体系,加大港口、铁路、公路、机场等交通建设投入,同时完善水利基础设施。随着大湾区基础设施建设持续推进,对广东水泥需求将形成有效拉动,同时,广东省将对粤东西北地区加大补短板力度,农村市场对广东水泥需求也有较大支撑。供给端来看,广东本土水泥产能现无法满足市场需求,且新增产能空间不大,同时错峰生产和环保政策将继续严格实施,广东水泥供需格局依旧良好。

　　员工持股促进公司长远发展。公司拟推出《2018-2023年员工持股计划(草案)》,首期对象为公司董监高和其他员工等不超过150人,资金来源为年度激励奖金,预计约为3150万元,股票来源为公司回购股票(回购价格不超过13元/股,回购股票不少于242万股)。公司推行员工持股计划,有利于调动管理者和员工积极性,提升公司的吸引力和凝聚力,促进公司长远发展。

　　盈利预测与投资评级:公司2018年经营业绩创历史新高,受益于粤港澳大湾区建设,区域供需格局依旧良好,随着公司新产能投产,市占率有望继续提升。预计2019/2020/2021年公司归母净利润为19.42/21.04/22.10亿元,EPS为1.63/1.76/1.85元,对应PE为7.34/6.78/6.45倍,参考行业水平和公司状况,给予公司2019年8-9倍估值,对应合理价格区间为13.04-14.67元,首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。

　　风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨。

　　祁连山:量缩价升,2018年盈利良好

　　祁连山 600720

　　研究机构：中泰证券 分析师：张琰 撰写日期：2019-03-20

　　事件:3月19日,公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入57.75亿元,同比下降3.25%;实现归母净利润6.55亿元,同比上升13.93%;实现扣费后归母净利润6.86亿元,同比上升28.49%。

　　2018年公司销售水泥及熟料合计1926.56万吨,同比下降10.5%。2018年年全国推进去杠杆、防范金融风险,导致甘青区域基建需求有所停滞,导致整体水泥需求同比下滑,从甘肃省全省的水泥增速看,2018年全省下滑4.0%;青海省下滑7%。分区域看,平庆、陇南、甘南区域内产品销售价格上涨,致使主营业务收入同比增加;兰州、河西、青藏区域受产品销量减少的影响,主营收入均有所下降。

　　受益2018年较强的错峰生产执行,以及整体水泥价格维持高位,公司水泥吨价格及吨毛利出现上涨。由于错峰生产严格执行以及全国水泥价格整体维持高位,公司2018年水泥吨价格279元,同比上升25元;由于公司水泥产量同比下滑,人工和折旧成本摊销小幅提高,2018年公司吨成本提高9元至184元;因此,2018年公司吨毛利为94元,同比上升15元。

　　2018年公司三费支出同比下降,公司综合吨三费小幅下行,经营效益进一步提升。2018年由于固定资产大修周期较少,同时设备管理水平提升,公司管理费用下行同比降低14%;2018年公司提前归还贷款,减少带息负债,同时置换高利率贷款降低融资利率,整体财务费用同比下降32%。因此,2018年公司综合吨三费为50元,同比减少2元;公司吨归母净利润为36元,同比提高11元。

　　投资建议:

　　展望2019年,我们认为甘青区域水泥需求有回暖可能,基建回暖对冲地产下行。2019年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境,随着地方政府专项债发行加速,我们认为2019年基建有望回暖,甘青地区2018年项目停工情况较多,2019年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向,基建需求有望逐渐恢复;在地产下行周期的背景下,对水泥需求形成较好的对冲。从供给端看,甘青地区整体供给未有大量新增,区域存量博弈格局延续,也有利于公司盈利能力维持稳定。

　　2019-2020年公司在建产线逐步投产将为公司贡献增量利润。公司目前有3条在产产线,分别是甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线(有望于2019年投产)、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)。西藏目前水泥价格仍然较高,盈利能力较强,公司在西藏的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。

　　公司未来多元化发展路径有望提升公司综合竞争力。公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目,力争“十三五”期间改造完成2-3条的水泥窑协同处置危废生产线,同时大力发展骨料、墙材等产业,争取打造更多的盈利增长点。

　　我们预计公司2019年归母净利润分别为7.4亿元,给予“增持”评级。

　　风险提示:1.宏观经济风险2.供给侧改革推进不达预期

　　天山股份:供需“新常态”下新疆水泥龙头盈利大幅回升

　　天山股份 000877

　　研究机构：中泰证券 分析师：张琰 撰写日期：2019-03-22

　　事件:3月20日,公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入79.32亿元,同比上升12.03%;实现归母净利润12.41亿元,同比大幅提高368.48%;实现扣非后归母净利润11.10亿元,同比提高331.69%。

　　2018年公司销售水泥及熟料1946万吨,同比下降15%。从统计局公布的数据看,2018年全年新疆水泥产量累计同比下滑20.3%。我们认为,2018年由于区域内基建需求疲弱,导致新疆整体水泥出货量受影响较大;而公司在江苏还有四条产线,受益于区域房地产建设高景气的延续,整体需求维持稳定。

　　虽然新疆区域内产量下滑较为严重,但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利。从地域上看,新疆幅员辽阔,是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区,过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱,而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出,严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看,2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%,我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%,而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%,同比大幅提高7.77个百分点,甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。

　　2018年吨价格大幅上涨,吨成本受产能利用率下行影响有所提高:水泥及熟料吨价格为353元,同比大幅提高83元;由于原材料价格上涨,以及产能利用率下行导致固定成本摊销提高,水泥及熟料吨成本提高30元至217元。因此,公司2018年水泥及熟料吨毛利为136元,同比大幅提高53元。

　　资产负债率快速下行,费用有所改善。随着区域景气回暖,盈利回升,且近年公司无大量产能新增,公司资产负债率出现快速下降,从2016年的63.29%下降至2018年的46.11%;对公司整体盈利能力有所提振。

　　投资建议:

　　天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业,隶属于中国建材集团,公司约8成产能在新疆,其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看,天山股份在新疆区域内的产能达到31%,且主要集中在需求较好的北疆,是区域内绝对的龙头企业。

　　新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航,信用扩张可能带动需求弹性:新疆从地理条件来看,是我国水泥行业相对独立的市场,由于外部冲击少,本身是利于行业格局稳定的;但是从历史上看,在2015年以前,由于区域内的新增产能较多,而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低,区域内供需关系恶化明显;而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增,区域竞争格局开始逐渐固化,同时由于极低的天然产能利用率,导致供给侧约束持续增强(无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产);新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强,仍将是区域内供给的安全垫;而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成,区域内价格波动减少;而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端,经历了过去几年的“维 稳”和信用紧缩,2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台,基建有望发力带来需求弹性,实际产能利用率(错峰生产压减了大部分产能)有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。

　　江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力:公司在江苏虽然只有4条生产线,但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看,我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看,由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%,2019年有望逐渐向后端传导,地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用;基建端看,区域内基础设施建设的规划增速较高,有望为水泥需求托底。

　　公司经营内生改善明显,促盈利能力提升:公司近年针对自身产能利用率较低的情况,对部分生产线计提减值,降低历史负担;与此同时,随着区域盈利的回升,公司资产负债率稳步下行,同样增厚了公司盈利能力。

　　投资建议:我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去,区域内大范围的产能新增几乎不会再现,“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力,;如果基建疏通信用成为2019年主旋律,新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为13.3亿元、13.9亿元,对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.3X,具备较强安全边际。给予“增持”评级。

　　风险提示:水泥供给侧约束明显放松,区域需求大幅下滑。

　　华新水泥:受益行业高景气,业绩有望更上一层楼

　　华新水泥 600801

　　研究机构：信达证券 分析师：丁士涛 撰写日期：2019-04-03

　　产品量价齐升,助力公司盈利能力显着提升。报告期内,公司主要产品销量均有不同幅度增加,全年实现水泥和熟料销售总量7072万吨,较上年增长3%;骨料销售1,450万吨,同比增长26%;环保业务处置总量214万吨,同比增长18%;商品混凝土实现销量356万,同比增长11%。公司最主要的收入来源是水泥业务,受益于水泥价格稳中有升,2018年该板块实现238.84亿元,同比增长28.9%;毛利率达到40.46%,同比提升11.21个百分点。公司各项业务发展态势良好,整体销售毛利率达到39.65%,较上年同期提升10.10个百分点。

　　全产业链延伸顺利,协同发展可期。2018年,公司完成收购重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权,西藏山南三期3000吨/日及日喀则二期3000吨/日项目也顺利建成投产,合计新增水泥产能477万吨/年。骨料业务方面,公司西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目已建成投产,四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1,300万吨骨料项目开工建设。“骨料+水泥+混凝土”纵向一体化产业链的形成,将有利于公司完成对下游企业所需原材料的整合,孕育成长新动能。

　　下游需求具备支撑,水泥价格仍将维持高位。2019年我国房地产调控力度有所放松,房地产投资韧性十足,同时在国家基建补短板政策的指引下,基建投资增速有望逐步企稳回升,整体来看水泥下游需求具备较强支撑。而在供给端,企业协同力度在加强,环保限产大方向并未发生改变,产量难以大幅增长。我们判断,行业格局仍将偏紧,水泥价格将继续在高位运行。

　　盈利预测及评级:根据公司现有股本,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为3.76元、3.84元、3.92元,根据2019-04-02收盘价计算,对应PE分别为7倍、7倍、6倍,维持“增持”评级。

　　风险因素:宏观经济下行风险;供给端收缩不达预期风险;原燃材料成本上升风险;新业务拓展不及预期风险。

　　冀东水泥:Q4经营略超预期,19年表现将更为靓丽

　　冀东水泥 000401

　　研究机构：国盛证券 分析师：黄诗涛 撰写日期：2019-03-21

　　区域强劲需求驱动量价齐升,四季度表现略超预期。公司全年实现水泥及熟料9664万吨,同比+5.6%,吨均价291元,同比+44元,吨毛利89元,同比+22元。其中Q4受益于区域基建需求的启动以及冬季施工限制的放松,京津冀水泥价格淡季迎来逆势上涨,公司Q4单季销量同比增长11.4%,预计单季吨均价环比提升约20元/吨。

　　吨净利(剔除投资收益)同比增加13元,现金流大幅改善。(1)全年吨三项费用61.6元,同比增加3.2元,主要是管理费用中的修理费(同比+1.82亿元)、停工损失(同比+1.89亿元,与集中停窑天数增多有关)增加的影响。减值计提较为充分,同比增长0.69亿元,主要是北方子公司固定资产减值损失计提的增多。(2)全年确认投资收益6424万元,同比大幅改善,主要得益于陕西合营企业的盈利提升,Q4单季投资收益环比大幅减少,主要是因为联营企业金隅冀东(唐山)混凝土环保科技大额亏损的影响,2019年投资收益将大幅改善。(3)全年吨净利(剔除投资收益)达到25.8元,同比提升13.4元,Q4单季少数股东损益比例较Q3高31pct一方面是因为Q4投资收益的减少与减值计提的影响,另一方面可能与并表北京红树林等环保子公司盈利相对稳定有关。(4)经营活动现金流量净额增加30.0亿元至65.3亿元,其中管理优化推动经营性净营运资本规模得到压缩,同比提升净现金流量约16亿元。公司年末资产负债率下降4.5pct至61.6%。

　　泛京津冀水泥市场开局良好,全年价格中枢有望继续上行。1-2月泛京津冀区域水泥需求延续强劲回升的态势,环保总量约束持续趋严,后续价格弹性增强。预计公司2019年全年销量受北方水泥需求增长拉动将增长7%,全年价格中枢将在年初的基础上继续稳步上行,2019年全年均价有望同比提升18元,吨净利达到40元以上。

　　投资建议:(1)京津冀水泥需求潜力大,中期京津冀区域水泥市场容量有望扩大20%。2018年“雄安债”、相关地方债发行,强化资金保障,区域基建投资和水泥需求持续加速。(2)“蓝天保卫战”施加供给强约束,京津冀及周边地区空气质量居全国末位,环保任务重,产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(3)冀东金隅合并之后,市场协同有效性和内部管理有效性均得到提高,唐山、吉林的水泥平台公司将正式运行,格局更为优化。(4)基于四季度量价的超预期表现,我们上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为25.90、35.05、39.45亿元,对应市盈率8.9、6.6、5.8倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、市场竞合态势恶化。