商贸零售板块迎配置良机 六股绝佳布局良机

　　消费行情可期 商贸零售板块迎配置良机

　　近期A股市场震荡幅度加大，投资者思路普遍转向防御；与此同时，通胀上行压力显现。在市场震荡叠加通胀预期下，消费行情可期，商贸零售板块开始进入投资机构的视野。

　　2019年以来，商贸零售(中信)指数涨幅为17.19%。5月7日以来的6个交易日，该指数上涨0.62%，家家悦、南极电商、友好集团、华联综超等个股涨幅居前。

　　消费进一步回暖

　　4月中旬，国家统计局发布的数据显示，一季度，社会消费品零售总额97790亿元，同比增长8.3%，增速比1-2月份加快0.1个百分点，比上年同期回落1.5个百分点。其中，3月份，社会消费品零售总额同比增长8.7%，达到近6个月以来最高水平，比1-2月份加快0.5个百分点，环比增长0.91%。

　　对此专家认为，整体而言，继3月百货、超市等企业同店数据改善后，社零分品类数据整体向好，或为消费回暖进一步添加了佐证。2018年整体社零增速承压，但一季度上升拐点似乎已显现。当前时点，居民消费信心提升，减税降费等促进消费政策效果有望逐步显现，展望二季度，消费回暖叠加低基数，消费数据改善确定性强。

　　上周发布的数据还显示，4月份全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.5%；受益于食品价格上涨带动，增速较3月环比上浮0.2个百分点。4月食品价格同比增长6.1%，影响CPI上涨约1.19个百分点；其中，鲜菜价格同比上涨17.4%，影响CPI上涨约0.43个百分点；猪肉价格上涨14.4%，影响CPI上涨约0.31个百分点；鲜果价格上涨11.9%，影响CPI上涨约0.22个百分点。

　　多家机构认为，果蔬及猪肉价格推升CPI走高，提升了市场对于商贸零售板块，特别是超市类公司同店营收增长的预期。从宏观环境来看，商贸零售景气度继续回暖是大概率事件。从历史数据来看，温和通胀对促进商贸零售总体销售额走高存在积极作用。

　　头部标的值得关注

　　安信证券分析师刘文正表示，引入美林时钟对商贸零售各板块与宏观经济相关性在过去13年期间进行复盘后发现，超市百货在复苏阶段有显着的正向相对收益；化妆品表现出一定的抗周期特征，但在复苏及过热阶段绝对收益为负；黄金珠宝周期特征则不明显。

　　中信建投证券对商贸零售板块基金重仓股进行梳理后发现，今年一季度基金重仓零售板块标的市值181亿元，较上一季度提升28%。重仓基金数量减少，而重仓标的向行业头部标的集中趋势明显。个股方面，南极电商、家家悦、永辉超市、珀莱雅和天虹股份基金重仓股持股占流通股比例最高。

　　光大证券研究报告提示了三条商贸零售投资思路，一是抗通胀和CPI概念的超市板块，二季度末和三季度预计同店持续向好；二是国企改革，今年是国企改革大年，下半年部分市净率合理，且国企改革预期较大的百货类公司值得底部加仓；三是黄金珠宝短期受益于通胀概念，也有一定的阶段性机会。 家家悦(个股资料？操作策略？股票诊断)

　　家家悦:外延扩张持续推进,福悦祥并表贡献收入增量

　　家家悦 603708

　　研究机构：广发证券 分析师：洪涛,高峰 撰写日期：2019-04-30

　　门店保持较快扩张趋势,福悦祥超市并表贡献收入增量

　　公司发布1Q19季报,实现营收38.05亿元,同比增长16.68%;归母净利润1.41亿元,同比增长16.06%。其中零售主业收入同比增长14.15%,测算原山东地区和张家口福悦祥超市分别贡献约11.7%和3.5%的增速。1Q19公司净开20家门店(新开12家,张家口合并报表11家,关闭3家),期末门店总数达752家,同比增长9.3%,仍保持较快扩张趋势。分地区看,胶东地区实现主营收入29.6亿元,同比增长9.5%,占比约85.1%,较2018年下降约3.2pp;其他地区贡献主营收入5.2亿元,同比增长50.4%。分业态看,大卖场和综合超市仍为贡献主要营收,收入占比合计为96.7%,1Q19两者收入分别增长22.8%和6.5%。

　　毛利率稳步提升,存款收益减少影响财务费用

　　1Q19公司的综合毛利率为21.78%,同比提升0.24pp;其中零售主业毛利率为17.89%,同比提升0.21%。公司销售管理费用率为16.89%,同比下降0.12pp;财务费用率为0.09%,同比提升0.51pp。综合来看,1Q19的净利率为3.63%,同比微降0.05pp。

　　盈利预测及投资建议

　　公司聚焦社区生鲜超市,深耕供应链,有效抵御竞争对手冲击,同时保持快速开店,预计19年新开门店约100家。青岛维客扭亏为盈,体现公司供应链管理输出能力,看好公司对张家口福悦祥超市以及华润超市的整合改造。我们预计公司19-21年归母净利润分别为4.83亿、5.96亿、7.18亿元,EPS为1.03、1.27、1.53元,维持合理价值27元/股的判断不变,对应19年26X PE,维持“增持”评级。

　　风险提示

　　新收购整合效果不达预期;全国性超市龙头进入山东市场;互联网巨头介入加剧行业竞争;CPI低于预期。 南极电商(个股资料？操作策略？股票诊断)

　　南极电商:业绩高成长,品类扩张+多平台发力未来潜力可期!

　　南极电商 002127

　　研究机构：安信证券 分析师：刘文正 撰写日期：2019-05-09

　　公司公布18年报&19Q1季报:①18全年:营收33.53亿元/+240.12%,主要系17年11月并表时间互联推动;归母净利润8.86亿元/+65.92%,扣非业绩8.41亿元/+67.80%,业绩继续高增长符合此前快报数据。②拆分来看:南极电商主业18年实现营收10.4亿元/+39%,归母净利润7.59亿元/+50%;时间互联18年营收23.2亿元,归母净利润1.28亿元,超过此前的1.17亿元业绩承诺。③19Q1:实现营收8.24亿元/+63.40%,其中,公司主业品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入1.29亿元/+55.36%;19Q1实现整体归母净利润1.22亿元/+36.73%,其中公司主业19Q1实现归母净利润9174万元/+50.79%,时间互联19Q1贡献业绩3031万元。

　　南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,公司18年GMV大增65%。公司18年GMV205.21亿元/+65.5%,19GMV目标300亿元,有望继续实现高增长。公司18年货币化率约4.57%,相比17年5.15%小幅下降系公司为开拓新平台及新平台的主动让利所致,成熟品类的货币化率依旧在5~6%的水平保持稳定。18年品牌综合服务及经销商授权收入9.38亿元/+46.09%,毛利率94.11%/-0.74pct;移动互联网营销业务收入为23.16亿元,毛利率6.89%/-3.24pct。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV177.53亿元/+62.82%;卡帝乐品牌实现GMV23.34亿元/+83.71%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为146.03亿元/+64.19%、35.60亿元/+40.42%、17.63亿元/+153.00%。3)按品牌拆分来看:内衣(占总GMV30%)、男装(占总GMV16%)、家纺(占总GMV15%)、童装、女装、母婴、个护健康、箱包服配、鞋品等类目依旧呈现了较好的成长性,占全部类目GMV的90%左右。4)客户数量:公司的经销商数量由17年末的3427家增长至18年末4186家,线上店铺数量也由17年末的4442个增长至18年末5535个,供应商数量则由17年末846家增长至18年末866家,三个合作方数量均继续延续快速增长趋势,侧面验证公司南极人的品牌竞争力。5)时间互联业务:18年新拓展的供应商VIVO成为时间互联2018年最大的供应商。原有主流媒体应用宝、小米、今日头条以及中小流量平台的合作业务量也稳步上涨,整体收入快速增长。

　　并表使得毛利率及期间费用率对应变动,整体18年ROE提升至23.71%。1)18全年:整体毛利率34.47%/-35.58pct,主要系并表时间互联所致。整体期间费用率6.29%/-2.02pct;其中,销售费用率3.31%/+0.17pct,小幅增加主要系公司本期销售人员薪酬和广告费用较上期增长,以及并表时间互联所致;管理费用率1.70%/-1.39pct,主要系公司本期管理人员薪酬和服务费用较上期增长所致;研发费用率1.13%/-1.86pct,公司继续加大投入研发费用至3780万元/+28%,但收入增速更快使得费率下降;财务费用率0.15%/+1.06pct,主要系时间互联增加贷款造成利息支出增加。18年净利率 26.46%/-27.87pct,同样主要系并表时间互联所致。公司18年ROE(摊薄)23.71%/+6.03pct。

　　公司主业18年应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司18年末应收账款净值7.25亿元/+42.74%,环比18Q3末10.8亿元有所减少,且增速小于18年营收增幅(+240%)。其中,公司本部的品牌综合服务业务应收账款为4.18亿元/+36.04%;保理业务应收账款为1.67亿元/+244.90%;时间互联18年末应收账款1.20亿元。公司18年末预付账款5.53亿元,其中公司本部预付账款为265.97万元/-33.5%;时间互联预付账款为5.50亿元/+321.47%。

　　核心逻辑:19Q1GMV高增长+新品类持续延伸+拼多多平台发力,南极电商快消版图高歌起航!1)行业因素:当前大众对高性价比产品需求加大+品牌意识持续提升,助力“南极人”和“卡帝乐”等高性价比品牌可向下整合杂牌,向上替代部分中高端品牌份额,更加符合大众市场的需求趋势。2)经销商方面:线上店铺间竞争日益激烈,获客成本持续提升,电商代运营及营销推广等服务重要性凸显。公司凭借“南极人”多年品牌影响力和电商实力,对无强势品牌助力的经销商及供应商赋作用明显,且可以实现上下游产业链共赢,轻资产模式潜力可期;3)公司本身:短期19Q1整体GMV增速+53%好于全年增速指引(+46%),中长期在产品渠道双发力下成长空间可期!①产品端:看主力品牌的纵向下沉和横向扩张。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张;②渠道端:看拼多多和唯品会等多个新平台GMV发力。公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利及阿里系中的龙头优势持续巩固下,平台端同样有望为公司GMV持续增长做良好支撑,继续推荐!

　　投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2019-2020年的归母净利润分别为12.16亿元/16.53亿元/21.82亿元,增速分别为37%、36%、32%,成长性突出;6个月目标价为15.00元,对应19年PE30x。

　　风险提示:1)品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;2)平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;3)时间互联经营不及预期。 永辉超市(个股资料？操作策略？股票诊断)

　　永辉超市:业绩符合预期,到店到家双管齐下,整合赋能降本增效

　　永辉超市 601933

　　研究机构：安信证券 分析师：刘文正 撰写日期：2019-04-28

　　事件: 4 月25 日,公司发布18 年年报及19 年一季报,其中:1)2018 年实现营收705.17 亿元/+20.35%,归母净利14.80 亿元/-18.52%,归母扣非净利9.00 亿元/-49.56%,经营现金流17.61 亿元/-33.48%(主要为19 年春节提前备货影响),并估算云超(加回财务费用)实现净利润23.88 亿元,增速约18.4%,18 年业绩符合预期;2)2019Q1 实现营收222.36 亿元/+18.48%,归母净利11.24 亿元/+50.28%,归母扣非净利10.00 亿元/+34.11%,经营现金流16.18 亿元/+6.53%,并估算云超(加回财务费用)实现净利润约11.99 亿元,增速约19.9%,19Q1 业绩略超预期。

　　18 年完成展店计划,云超指标符合预期,19 年展店提速同店向好。2018 年:1)展店上,公司新开业门店135 家(不含会员店、超级物种),完成期初展店目标,在18 下半年行业整体受到压力的环境下实属不易;关店6 家,截止期末已开业门店合计708 家,覆盖全国24 个省和直辖市,已签约未开业门店达240 家,储备面积188.48 万平方米;2)同店上,公司2018 年全年同店约1.6%(2018H1 同店约3.3%)。据公司公告,2016 年-2018 年公司日均客流量分别为205 万人次、240 万人次、290 万人次,呈逐年上升趋势,且客流量增速基本等同于门店数增速,体现了强生鲜供应链下的极强聚客效应。

　　同时,公司积极推进到家业务,截止2018 年底已覆盖20 个省区、88 个城市、共计490 家门店的到家服务,实现销售额16.8 亿元,占比2.4%。2019Q1来看,公司经营调整叠加CPI 上行,预计同店数据转好;2019Q1 新开超市21 家、Mini 店93 家,并已签约绿标店27 家,Mini 店146 家,到店到家正双管齐下,全年大店展店目标为150 家。

　　规模优势日益凸显,叠加服务业收入占比提升,18 年毛利率趋势上行,19Q1商品销售毛利率有所下滑或为促销影响。2018 年报告期内,分地区来看,公司规模优势继续凸显:1)四川地区增长强劲,收入利润超越北京,成为第三大省,2019 年有望挑战百亿规模;浙江开店势头依然强劲,全年21 家新店高居榜首;2017 年新进江西省、湖北省,取得2018 年每个月份都盈利的优异成绩;2)随区域布局加密,对上游议价增强,除新进区域第九区外,各区域商品销售毛利率均有所提升,零售业综合毛利率为17.12%,同比+0.72pct;3)此外,随区域优势凸显,包括转租、后台在内的其他业务收入占比有所提升,2015 年-2018 年营收占比分别为4.62%、5.12%、6.33%、7.06%,18 年毛利率88.38%,同比+1.9pct。分品类来看,生鲜及加工、食品用品毛利率均趋势上行,2018 年上述两品类毛利率分别+1.32pct、0.23pct至14.86%、19.23%;报告期内,公司自有品牌及品质定制共实现销售16 亿元,占商品销售比重为2.4%。2019Q1,公司商品销售毛利率有所下滑,或为促销影响;而由于服务业营收占比提升,整体综合毛利率基本稳定。

　　18 年受多重因素影响费用率处历史高位,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,19Q1 数据已得印证。受股权激励费用、创新业务、增加借款及下半年行业压力加剧同店明显下滑等多重因素影响:1)销售费用率同比+2.0pct 至16.4%;2)管理费用率同比+1.2pct 至4.3%;3)三季度增加35.9 亿元短期借款,全年财务费用率增加0.4pct 至0.2%;4)排除股权激励费用影响,管理及销售费用率约+2.25pct 至19.7%,18 年费用率仍处历史高位。细分项来看,以上增长(排除股权激励费用)主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致,其中:职工薪酬率同比+0.8pct 至8.6%,租金费用率同比+0.2pct 至2.9%,运输及仓储费率同比提升0.4pct 至1.4%,折旧及摊销费率同比持平为1.8%水平。但18 年末及19 年初以来,公司相继出表彩食鲜、云创,促主业聚焦轻装前行;一二集群合并、管理人分工明确,致力改善云超效率;同业整合,力图赋能增效。至2019Q1 数据已有印证:2019Q1公司销售费用率、管理费用率分别-0.3pct、-1.5pct 至14.5%、3.7%,虽财务费用率仍有所上行0.1pct 至0.3%,但排除股权费用影响,销售及管理费用率合计-1.8pct,控费仍有见效。

　　投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20 余载精耕供应链,已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇,推动云超板块展店提速;且顺势而行,促进同业整合,并向平台化方向衍进。18 年,受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响,公司费用率处历史高位;18 年末19 年初,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,并于19Q1 数据已有验证;着力发展小店,若其复制性得以验证,或可丰富到家业务,促进单区市占率大幅提升。预计2019-2020 年云超复合增速25%,考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价,给予2019 年云超板块35 倍PE,对应6 个月目标价11 元,预计19-20 年EPS 为0.26 元/股、0.32 元/股,维持“买入-A 评级”。

　　风险提示:1)区域竞争加剧;2)低线城市新业态发展超预期;3)小店业务发展低于预期;7)CPI 大幅下行风险。 天虹股份(个股资料？操作策略？股票诊断)

　　天虹股份:毛利率持续提升,展店不及预期

　　天虹股份 002419

　　研究机构：中泰证券 分析师：彭毅 撰写日期：2019-04-30

　　事件:2019Q1公司实现营业收入51.78亿元,同比减少0.82%,实现归属于上市公司股东的净利润3.14元,同比增长5.25%。收入端与去年同期相比出现负增长,利润端增速稳健,符合预期。

　　零售业务整体收入下滑,除华中区以外,其他区域收入都出现不同程度下滑。2019年一季度公司实现整体营业收入51.78亿元,同比下滑0.82%。实现归母净利润3.14亿元,同比增长5.25%。分区域来看,除了华中区保持了10.87%的高增长以外,其他区域零售业务收入均出现不同程度的下滑。此外地产业务收入增速30.31%。

　　综合毛利率和净利率持续提升,区域毛利率较去年同期均有不同程度的提高。2019Q1公司实现综合毛利率27.72%,较去年同期增加约1.7pct,保持了毛利率持续提升的趋势。分区域来看,不同区域的零售业务毛利率相比2018Q1均有不同程度的提高,其中东南区、华东区、北京和成都区域毛利率提升较为显着,较2018Q1分别提高2.95/3.58/2.54/2.65pct。在毛利率持续提升的推动下,净利率也呈现上升趋势,2019Q1净利率6.06%。

　　费用率较去年同期上升1.48pct:报告期内销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为17.92%/1.90%/-0.1%。销售费用率较2018Q1增加1.31pct,管理费用率提高约0.09pct。激励机制下员工薪酬费用率的大幅抬升推动了整体费用率的持续提升。

　　报告期内新开5家便利店,闭店7家,其他业态门店数无变化。截至2019Q1,公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8省/市的25个城市,共经营购物中心业态门店13家、百货业态门店68家、超市业态门店81家、便利店157家,面积合计逾300万平方米。报告期内公司新开5家便利店(2家直营,3家加盟),同时关闭7家便利店。签约2个社区生活中心项目,5个独立超市项目。

　　投资建议:公司作为百货龙头企业,较早布局数字化升级,且通过内生创新实现业态调整,具有推进行业整合的能力与机会;近期的员工持股计划彰显了公司长期发展的信心。基于此,我们认为可以给公司一定的估值溢价:20-25倍PE。预计2019-2021年公司实现营收约201.05/214.38/230.54亿元,同比增长5.06%/6.63%/7.54%。实现净利润约10.69/11.74/13.15亿元,同比增长18.18%/9.82%/12.01%。摊薄每股收益0.89/0.98/1.10元。当前市值对应2019-2021年PE约为15/13/12倍。给予2019年20XPE,维持“买入”评级。

　　风险提示事件:(1)外延扩张存在风险,次新区域开店培育期或长于预期。(2)部分区域规模优势还未形成,且竞争加剧,或可能导致毛利率下滑。(3)超市和便利店等新业态发展不及预期,在非华南区展店竞争激烈(4)百货主营品类线上渗透率较高,在电商的冲击下,服饰、皮具和化妆品产品销量进一步下滑。 王府井(个股资料？操作策略？股票诊断)

　　王府井:业绩符合预期,同店有望逐季改善

　　王府井 600859

　　研究机构：申万宏源 分析师：赵令伊 撰写日期：2019-05-05

　　营收增速较上年同期持平,同店有望逐季改善。公司公布2019年1季度报告,业绩符合预期:(1)2019年一季度实现营业收入71.65亿,同比增长0.21%。归属于上市公司股东的净利润4.03亿,同比降低11.27%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.94亿,同比降低10.96%。基本每股收益0.52元/股,同比降低11.28%;(2)剔除非经常性利息收入和新金融工具会计准则影响,扣非净利润小负个位数增长。受执行新金融工具准则影响,19Q1同比新增0.95亿公允价值变动损益,主要为北辰实业股票公允价值变动;(3)我们预计公司3月同店增速4.8%,一季度同店增速基本持平,我们认为减税降费措施实行、消费刺激政策出台等政策调整效果将逐渐显现,消费有望企稳向好,公司同店增速将逐季改善。后三个季度将有8-9家新开门店落地,将为公司贡献可观收入。

　　毛利水平环比持平,财务费用增加致费用率上升。(1)毛利率20.91%,同比提升0.02pct。百货毛利率17.17%,同比降低0.05pct。奥特莱斯毛利率为10.89%,同比提升0.10pct。净利率5.68%,同比降低0.79pct,净利率降低系非经利息费用和会计政策变化所致;(2)费用率13.47%,同比上升2.02pct,其中财务费用率0.04%,同比提升1.85pct,主要系18Q1有1.3亿非经常性利息收入。销售费用率9.87%,同比下降0.10pct。管理费用率3.56%,同比提升0.27pct;(3)经营活动现金净流量净额-0.89亿元,同比下降456.25%,主要系收到的利息收入减少所致。投资活动现金净流量净额-1.65亿元,同比下降70.10%,主要系支付睿锦尚品、睿颐股权转让款以及支付合营公司借款所致。筹资活动现金净额-0.29亿元,同比下降176.32%,主要系子公司睿锦尚品偿还往来款所致。

　　奥特莱斯持续增长,新布局区域业绩亮眼。(1)百货业态进一步延展经营范围,增加购物中心功能,截至2019Q1累计拥有43家百货门店,实现营收57.61亿,同比下降1.88%,毛利率17.17%,同比下降0.05pct;(2)奥特莱斯营收保持增长,截至2019Q1累计拥有8家奥莱门店,实现营收9.71亿,同比增长10.70%,毛利率10.89%,同比提升0.10pct。奥莱业态增长源于展店平稳,品类结构优化,提升品牌组合,预计未来奥莱仍将是贡献营收增量的主要支撑;(3)华北地区门店业绩略有小幅下滑,营收同比下降0.55%,是收入占比最高的地区。东北/西北地区门店业绩拉动作用明显,未来可期,营业收入增速分别为68.71%、1.20%,毛利率分别提升3.03pct、1.35pct,增长靓丽。

　　维持盈利预测,维持“买入”评级:减税降费措施实行、消费刺激政策出台等政策调整效果将逐渐显现,消费有望企稳向好,公司同店增速将逐季改善,新开门店也将贡献收入,进一步巩固规模优势和品牌优势。奥特莱斯保持增长,百货和购物中心持续推进创新升级,业态专业化管理能力提升。预计公司2019-21年归母净利润12.73/15.22/17.51亿,对应EPS为1.64/1.96/2.26元,对应PE为11/9/8倍,维持盈利预测,维持“买入”评级。

　　风险提示:消费增速放缓、市场竞争加剧、公司展店不及预期、奥莱业态发展低于预期 安德利(个股资料？操作策略？股票诊断)

　　安德利:业绩低于预期,电商冲击影响显现

　　安德利 603031

　　研究机构：光大证券 分析师：唐佳睿,邬亮,孙路 撰写日期：2019-04-26

　　公司2018年实现营收18.03亿元,归母净利润585.82万元

　　4月25日,公司公布2018年年报和2019年一季报,公司2018年实现营业收入18.03亿元,同比增长5.73%,实现归母净利润585.82万元,折合成全面摊薄EPS为0.05元,同比减少84.85%。1Q2019实现营业收入5.39亿元,同比增长1.17%,而4Q2018营业收入同比减少5.10%。1Q2019实现归母净利润589.47万元,同比增长5.41%。业绩低于预期。

　　2018年毛利率下降0.55个百分点,期间费用率上升1.93个百分点

　　公司2018年归母净利润降幅较大的主要原因是:毛利率显着下降,费用率大幅上升。2018年公司综合毛利率为19.70%,较上年下降0.55个百分点,其中百货业态毛利率下降4.53个百分点,主要原因是受电商冲击,公司进行品牌结构调整,优化供应链,增加营销力度,处理过季商品。2018年公司期间费用率为18.32%,较上年上升1.93个百分点,主要原因是人力成本、水电费、租赁费、利息支出增幅较大。1Q2019公司毛利率较上年同期下降0.47个百分点,期间费用率较上年同期下降0.26个百分点。

　　自营模式为主,门店集中于安徽中部三四线城市及农村

　　公司的零售业务采用“百货+超市”的模式,自营模式收入占营收的80%以上。2018年公司新开4个超市,关闭2个超市。截至2018年12月末,公司在安徽地区拥有48家门店,主要分布在安徽省庐江、巢湖等县城及其下辖乡镇,营业面积合计19.58万平方米。由于公司经营门店集中在安徽中部三四线城市及农村市场,毛利率提升的难度较大。

　　电商冲击影响显现,下调盈利预测,维持“中性”评级

　　我们认为公司百货业务在电商冲击下,毛利率将继续下行,2017年新开的购物中心仍处培育期,费用较高,我们下调对公司2019-2020年EPS的预测,分别至0.05/0.05元(之前为0.15/0.16元),新增对公司2021年EPS的预测为0.06元,维持“中性”评级。

　　风险提示:经营区域较为集中,新店培育效果未达预期,市盈率处于较高水平。