服装板块下半年有望“轻装上阵” 六股鼓舞

　　(原标题：服装板块下半年有望“轻装上阵”)

　　服装板块下半年有望“轻装上阵”

　　受宏观经济波动影响，国内服装消费自2018年下半年一直呈现回落态势。最新公布的统计数据显示，4月服装鞋帽、针纺织品类零售出现-1.1%的同比增速，为近几年来首次下滑。分析人士认为，在终端需求疲弱背景下，服装行业增速出现放缓无法避免，但行业自身发生的变化需要关注。由于基数压力大幅减轻，下半年服装行业的增长压力将得以缓解。另外，整体消费预期也在边际改善，消费整体回暖预期会逐渐传导，最终带动行业复苏。

　　下半年有望复苏

　　国家统计局数据显示，继2019年1-2月创下1.80%的同比增速低点之后，4月服装鞋帽、针纺织品类零售增速出现负增长，同比增速为-1.1%。

　　对于上述数据，不少分析机构认为这主要是受“五一假期错月”因素拖累。【中信建投(601066)、股吧】分析师花小伟、史锟表示，可选消费整体受“假期错月”影响较为明显，相关度较高的服装最受拖累，同比出现负增长。预计5月受益节日效应，服装消费增速将会实现明显反弹，同时全年有望继续保持前低后高增长预期。

　　【中信证券(600030)、股吧】研究报告指出，服装行业实际情况比预期乐观。相比近年的几轮调整，行业整体环境在改善，库存情况更为健康、门店结构更为合理，行业竞争格局更清晰。虽然2018年下半年整体服装消费和上市公司经营走弱，相比2019年上半年之于2018年上半年的较大增长基数，2019年下半年增长压力大幅缓解。更重要的是，整体消费预期在边际改善，作为消费景气后周期行业，服装消费回暖复苏“可能会迟到，但不会缺席”。

　　国信证券分析师张峻豪也认为，从近期行业及重点公司数据表现来看，服装行业有较为明显的边际改善趋势。随着促消费政策、减税等政策落地以及今年“五一”长假对消费刺激的影响，预计二季度开始行业基本面在前期基数原因消除后，有望逐步实现加速复苏。

　　看好高景气细分领域

　　虽然服装行业2018年年报和2019年一季报总体表现较弱，但研究机构一致认为，服装行业自身品类众多，不同品类的景气度和生命周期不同。光大证券分析师李婕、孙未未提示称，童装、运动服饰在近年来表现出较高的增速，另外部分品类虽然相对成熟、增速低，但仍可孕育出大体量、持续增长、抗风险能力强的公司，如大众服饰领域。

　　中信证券强调，从行业维度方面，看好率先涌现龙头的运动、童装领域。服装行业虽尚未完成龙头筛选过程，但已到了龙头崛起、构筑核心壁垒的关键转折点。在能够诞生大市值公司的三个细分行业中，根据行业特点，诞生龙头公司的先后顺序可能是：运动和童装、大众休闲、高端/个性化品牌集团。

　　中信建投也看好童装与运动两个细分领域，称童装看重品质、运动注重功能，能够形成较强的品牌溢价，获得更多渠道支持力度，建议重点关注森马服饰、安踏体育(港股公司)。另外，中短期首选高性价比大众服装龙头，推荐海澜之家以及羽绒服绝对龙头波司登(港股公司)。中高端品牌中看好内生外延明确、多品牌落地比较好、抗风险能力更强的公司，推荐歌力思、安正时尚以及高尔夫服饰及专业旅游服饰蓝海龙头，品牌力正逐渐形成的比音勒芬。

　　森马服饰:原业务保持较快增长,并购欧洲童装龙头带动收入大增

　　森马服饰 002563

　　研究机构：申万宏源 分析师：王立平,唐宋媛 撰写日期：2019-05-05

　　公司19年一季度扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%,符合预期。公司2019Q1收入41.2亿元,同比增长63.9%,归母净利润3.5亿元,同比增长11.1%,扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%。参考过往情况,假设KIDILIZ单季度收入8亿元左右,净利润亏损3500万元左右,公司原有业务19Q1收入同比增长30%+,净利润同比增长20%+,原业务增长态势良好。

　　并表带动整体规模提升,整体资产质量稳健。1)公司19Q1毛利率提高1.9pct至41.7%,净利率下降2.3pct至8.4%,主要是并表所致。2)并表影响费用率提升明显。销售费用率上升1.7pct至16.4%,管理费用率上升0.3pct至5.9%,研发费用6518万元基本保持平稳。19Q1确认资产减值损失1.3亿元,同比增长79.3%。3)应收和存货环比略有改善,现金流有改善空间。19Q1存货40.8亿元,较18年末减少3.4亿元,仅考虑原品牌业务同比有所增长,主要是规模扩张备货所致。应收账款较年末减少2亿元至17.7亿元,19Q1经营性现金流净额为净流出3334万元,有改善空间。

　　原有品牌业务持续向好,18年加速开店为业绩持续提升奠定坚实基础。1)预计19Q1童装增长30%+,马卡乐和mini巴拉表现优秀。18年原有童装品牌收入80.5亿元,同比增长27.3%快于2017年增速。第二梯队品牌培育成熟进入高增长阶段,马卡乐零售端增长约60%,mini巴拉增长约翻倍。2)预计19Q1休闲服增长25%+,复苏向好趋势延续。休闲服18年实现收入67.9亿元,同比增长20.5%,Minett从控股变并表略有影响,19年休闲服延续复苏趋势增长加快。3)并购欧洲童装龙头Kidiliz,快步布局国际化市场。

　　截止18年末KIDILIZ全球范围内782家门店,预计国内将先通过合资公司,在高端市场以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主进行拓展。

　　18年线下开店加速,店铺面积增长16%,电商扩品类高增长有望保持。1)18年线下门店达9905家,营业面积合计达181万㎡,新开店将直接拉动业绩增长。18年童装年净开店498家至5293家,门店面积同比增长20.5%至84万㎡,休闲装年净开店202家,剔除Minett实际净开约550家,期末门店数为3830家,门店总面积同比增长11.5%至89.65万㎡。受益18年开店速度和门店总面积增速加快,预计19年仍有望保持较快增长。2)电商18年收入41亿元,积极扩展新品类和配件加强竞争力,19年有望维持30%+增长。

　　公司18年开店明显加速为19年业绩打下坚实基础,童装龙头强者越强市占率快速提升,休闲装复苏趋势延续,维持买入评级。我们维持原盈利预测,预计19-21年归母净利润为19.0/22.8/26.4亿元,对应PE分别为16/13/12倍,维持买入评级。

　　富安娜:一季度业绩稍有波动,全年仍有望保持稳健增长

　　富安娜 002327

　　研究机构：广发证券 分析师：糜韩杰,赵颖婕 撰写日期：2019-05-01

　　公司公告2019年一季报,营业收入 5.22亿元,同比下降 5.55%,归母净利润 0.81亿元,同比下降 16.32%。每股收益 0.10元。

　　一季度营业收入和归母净利润有所下滑从历史上看公司一季度业绩由于占全年比重最低,因此波动较大。 2019年业绩下滑,除了基数较高外,主要由于 1)公司加大了对于应收账款的回收力度,同时积极推进加盟商信息系统建设,一定程度上影响了加盟发货,一季度预计公司加盟收入有所下降。2)公司电商业务一季度表现较好,但较低毛利率电商业务占比提高使得公司整体毛利率有所下降,一季度公司整体毛利率 49.80%,上年同期 50.93%。3)公司直营业务占比较高,费用相对刚性,期间费用率有所上升,一季度为 34.20%,上年同期 31.16%,其中销售费用率、管理费用率,财务费用率分别为 28.41%、 5.09%、 0.70%,上年同期为 26.04%、5.31%、-0.19%。

　　公司经营质量不断改善,抗风险能力不断增强一季度公司经营性现金流净额 3.13亿,同比增长 263.91%。主要由于销售回款增加所致,公司一季度应收账款 1.18亿元,环比 2018年四季度3.72亿元和同比 2018年一季度 1.77亿元,均有所下降。

　　19-21年每股收益预计分别为 0.71元/股、0.78元/股、0.85元/股我们依然看好公司全年实现稳健增长。首先,上年基数前高后低。其次,一季度业绩占比不高,未来伴随公司采购优化,线下渠道稳步拓展,继续深化零售,提升各层级激励和人才队伍建设,全面推进经销商信息管理系统,包括发力电商渠道,预计业绩有望恢复增长。最后,家具业务计划进行加盟商招商,并且持续优化产品、品质、库存、渠道、成本等。目前股价对应市盈率仅 12倍,维持合理价值 11.36元/股,维持“买入”评级。

　　风险提示市场竞争加剧,库存压力加重的风险;家具新业务的拓展风险;

　　罗莱生活:短期业绩承压,未来有望逐步改善

　　罗莱生活 002293

　　研究机构：广发证券 分析师：糜韩杰,赵颖婕 撰写日期：2019-04-30

　　2018年家纺主业收入增速前高后低

　　分上下半年看,家纺主业收入上半年增长12.99%,下半年增长-3.28%。增长放缓主要由于下半年经济下行压力加大影响消费信心,同时为了打造罗莱主品牌全渠道新零售建设,公司在下半年对于LOVO品牌和罗莱品牌天猫旗舰店做了切换,在一定程度上短期影响了LOVO品牌的业绩。

　　2018年毛利率和期间费用率均有所上升,营运能力走弱

　　2018年公司综合毛利率45.50%,上年同期43.46%,其中家纺主业毛利率47.03%,上年同期45.55%。期间费用率32.82%,上年同期31.05%。另外存货周转天数和应收账款周转天数分别为162天和36天,上年同期114天和30天。存货周转天数大幅增长主要家纺主业存货有所增加。

　　2019年一季度经营压力犹在,营业收入和归母净利润均略有下降

　　除了上年同期基数较高外,我们预计还和加盟商拿货信心不足,电商切换影响仍在,政府补贴少于上年同期有关。2019年一季度综合毛利率43.88%,上年同期43.10%。期间费用率28.64%,上年同期27.06%。存货周转天数和应收账款周转天数分别为186天和41天,上年同期138天和36天。经营活动产生的现金流量净额6478万元,上年同期-2188万元。

　　2019-2021年EPS预计分别为0.81元/股、0.91元/股、1.01元/股

　　伴随经济好于预期,电商影响弱化,增值税率调降及基数降低,公司未来业绩有望回升。参考可比公司估值,同时作为家纺龙头可给予一定溢价,给予2019年18倍PE,合理价值14.58元/股,维持“买入”评级。

　　风险提示

　　家纺行业竞争激烈,库存压力加重的风险;新业务布局的投资风险。

　　海澜之家:Q1高基数下同店承压、整体零售保持增长,多品牌外延持续推进

　　海澜之家 600398

　　研究机构：东吴证券 分析师：马莉,陈腾曦,林骥川 撰写日期：2019-05-05

　　事件:公司公布19年一季报,Q1收入增长5.2%至60.89亿元,归母净利同增7.0%至12.10亿元,扣非归母净利润同增3.2%至11.54亿。

　　收入按品牌来看:19Q1基数较高、大环境不佳,但公司在门店数量增长的带动下,整体零售依旧录得正增长。1)海澜之家系列(19Q1并入海一家):Q1虽受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响,整体收入仍录得2.2%的增长,门店数量同比有双位数提升;2)爱居兔品牌:整体零售增长为1.1%,门店数量变化较小,整体依旧处于调整期。3)扣除海一家的其他品牌:由于并表男生女生影响,整体收入增长较快,贡献收入1.43亿。4)圣凯诺品牌:收入同增11.4%,保持稳健增长。

　　分渠道来看:线下在门店扩张、并表等因素影响增长较快,线上业务有所下滑。1)线下业务:由于男生女生的并表、叠加海澜之家18年全年的开店,公司线下渠道数同增30%至7607家,门店数扩张带动19Q1线下收入同增5.7%。2)电商业务:线上业务在19Q1略有下滑,同比下降5.9%。

　　财务报表方面:毛利率延续增长趋势、利润率略有提升。19Q1毛利率同比提升3.7pct至43.6%,主要由于直营以及自营产品销售占比提升、以及加盟商分成比例的变化;毛利率提升带动毛利润同增15%至26.5亿元。费用率方面,销售费用率在直营提升的情况下同增2.8pct,管理费用、财务费用则基本保持稳定。资产减值损失方面,随着自营产品占比的提升,19Q1公司资产减值损失1.51亿,同增84%,表现出较为审慎的存货计提政策。同时19Q1公司确认公允价值变动收益6505万。整体来看,在毛利率和公允价值提升的带动下,公司19Q1净利润率同增0.4pct,归母净利润同增7.0%至12.1亿元。

　　资产负债表依旧相对健康:19Q1公司账上存货同增7.8%至95.5亿,基本与收入增速持平;同时公司经营性现金流净额同增11.8%至12.2亿,依旧保持健康的增长趋势。

　　盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年归母净利润36.9/39.0/41.1亿元,对应业绩增速6.7%/5.7%/5.4%,对应PE10.8X/10.2X/9.7X。公司回购计划拟在18年12月18日起后六个月内以6.66-9.98亿元回购股票注销,回购下限+18年分红占公司18年净利润68.5%。考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。

　　风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

　　上海家化:库存去化拖累收入增速,长期发展向好

　　上海家化 600315

　　研究机构：长城证券 分析师：赵浩然 撰写日期：2019-05-01

　　事件:公司发布2019年一季度报告,2019年第一季度实现营业收入19.54亿元,同比增长5.03%,实现归属于上市公司股东的净利润2.33亿元,同比增长54.84%,实现扣非后归属母公司股东的净利润1.61亿元,同比增长6.69%。基本每股收益为0.35元。

　　2019Q1处理社会库存影响收入增速,全年预计前低后高,扣非净利润增速快于收入增速:公司2019年第一季度报告实现营业收入19.54亿元,同比增长5.03%,增速较2018年年报有所下降,主要系2019Q1处理部分社会库存,随着新品陆续上市预计全年增速呈逐季提升、前低后高趋势,公司预计全年收入增速有望实现两位数增长;实现归属于上市公司股东的净利润2.33亿元,同比增长54.84%,主要系销售规模增长促使利润增加、以及交易性金融工具公允价值变动确认7055万元投资收益;实现扣非后归属母公司股东的净利润1.61亿元,同比增长6.69%,快于收入增速。

　　期间费用管控严格,净利率水平提升,存货周转天数改善:2019Q1公司毛利率为62.17%,较上年同期下降4.55pct,主要系青浦跨越工厂已于2019年初全部投产,使得生产成本有所上升;费用整体管控较好,期间费用率较上年同期下降3.25pct至55.66%。其中,销售费用率/管理费用率(含研发费用率)分别同比下降1.65pct/ 1.25pct,但随着下半年销售支出增加,预计全年看销售费用率与上年持平,管理费用率全年有望保持在10%-11%区间,同比有所下降。财务费用率同比下降0.35pct至0.77%。2019Q1公司净利率明显提升,同比增加3.84pct至11.94%。另外,2019Q1公司着重去化百货、唯品会等渠道的社会库存,存货周转天数有所改善,较上年同期减少8.59天。

　　六神、启初等多品牌两位数增长,佰草集进入高端化调整期:分品牌看,玉泽、家安、片仔癀品牌2019Q1增速在50%以上,启初增速超20%,六神也实现两位数增长,佰草集今年年初以来正式进入调整期,预计收入增速恢复仍需一定时间。2019Q2起各品牌将陆续有新品上市,例如六神会推出升级版沐浴露,美加净会推出新品手霜,启初将推出具有辅助早教功能的“感官启蒙系列”,佰草集将推出升级版以及更多太极系列新产品。各新品上市的同时会通过多样化营销方式落地销售,从而推动各品牌销售规模不断增加。

　　全渠道覆盖战略,线上、线下相融合。公司目前拥有六大线下渠道(经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外)和两大线上渠道(电商和特渠)。2019Q1线下的商超、母婴、CS等传统渠道实现两位数增长,百货增速仍承压,但社会库存明显下降,为下半年推出“太极”系列基础打下良好基础。电商渠道增速也较快,2019Q2电商GMV同增26%,主要电商平台成交量同增24%。根据我们跟踪的第三方数据,去年增速相对乏力的佰草集旗舰店2019年2、3月份GMV连续改善,分别同增30.72%/22.71%。

　　投资建议:公司是我国知名日化龙头,坚持“多品牌+多品类”布局,随着对佰草集品牌的重点发展、对其他品牌的持续焕活、以及对电商、百货等渠道的优化调整,营收、业绩增速有望的持续回暖。预测公司2019-2021年EPS分别为0.90、1.04、1.21元,对应PE分别为33X、29X、25X,给予“推荐”评级。

　　风险提示:行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期。

　　比音勒芬:业绩持续高增长,新品牌布局开始落地

　　比音勒芬 002832

　　研究机构：光大证券 分析师：李婕,汲肖飞 撰写日期：2019-04-25

　　18年收入增40%、净利增62%,18Q1收入增速有所放缓

　　2018 年公司实现收入14.76 亿元、同增39.96%,归母净利2.92 亿元、同增62.16%,扣非净利2.72 亿元、同增58.49%,EPS 为1.61 元,符合我们预期。每10 股派5.00 元(含税)转增7 股。在毛利率下降背景下净利增速高于收入主要受益于销售费用率降、所得税率下降(2018Q4 公司通过高新技术企业认定、所得税税率降为15%,增加净利润约3000 万元)。

　　分季度来看,2017Q3-18Q4 公司收入同增33.64%、25.48%、30.31%、44.85%、45.70%、40.63%,净利同增47.91%、56.83%、41.55%、56.58%、56.72%、100.84%。18Q4 公司开店速度提升,中高端运动时尚男装赛道较为稀缺、公司店效保持较快增速,收入增速表现继续亮眼,利润增速较高主要由于销售费用率降1.92PCT、所得税税率下降影响。

　　2019Q1 公司实现收入4.72 亿元、同增27.37%,归母净利1.30 亿元、同增52.91%,扣非净利1.26 亿元、同增48.15%,EPS0.72 元。公司渠道数量扩张,加大品牌推广力度,收入保持较快增长,但在服装消费较为疲软环境下增速低于18 年,净利增速较高主要受益于销售费用率降、公司获得高新技术企业认证所得税税率下降。

　　主品牌内生外延保持快速增长,新品牌开始独立运营

　　2018 年公司收入主要来源为主品牌“比音勒芬”,内生外延推动收入快速增长。外延方面,2018 年底共有764 家店铺、外延增17.18%,其中直营店365 家、外延增24.15%,加盟店399 家、外延增11.45%。2018 年10 月底公司调整IPO 营销网络建设项目店铺数量,18Q4 开店速度加快;店效方面, 2018 年公司平均店效同增约20%至193 万元,主要受益于公司加大产品研发力度、推出更适销的商品,签约明星杨烁、江一燕并赞助高尔夫国家队提升品牌影响力,增加精品店和大型体验店占比推动单店面积提升。

　　2018 年8 月公司推出度假旅游品牌“威尼斯”,定价较主品牌低50%、市场空间较大,2018 年下半年开店约30 家试运营,市场反馈较好。2019 年预计门店可达80 家左右,有望逐步贡献业绩增长。

　　毛利率、费用率降,存货周转放缓

　　毛利率:2018年公司毛利率同降2.13PCT至63.28%,主要由于2018年下半年门店折扣力度有所加大、低毛利率威尼斯品牌开始贡献收入。分季度来看,17Q3-18Q4公司毛利率分别为68.63%(+6.60PCT)、66.44%(+5.19PCT)、63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)、62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)。 19Q1毛利率同增0.72PCT至64.53%,主要由于公司加强对终端折扣掌控,盈利能力回升。

　　我们看好公司业绩持续快速增长,新品牌打开成长空间,上调2019-20年EPS为2.26/2.94元(前值为2.09/2.73元),预测2021年EPS为3.75元,目前股价对应2019年21倍PE。公司作为运动时尚龙头具有稀缺性,维持“买入”评级。

　　风险提示:服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、解禁风险(首发9520万股将于2019年12月23日解禁、占总股本52.50%)等。