家电行业：盈利有望好于预期 短看业绩长靠壁垒

　　收入端：去年高基数下，龙头大力促销+低线需求爆发，19Q2收入增速未见环比走弱。19Q2是年内基数最高的一个季度，但受促销和低线需求拉动，白电(包括空调)需求均实现增长，行业收入端增速未环比走弱。其中，白电龙头间收入增速差异主要来自渠道的结构性变化，美的借助渠道变化和积极促销带动空调高增长，精装修占比较高的中央空调预计延续回暖趋势。厨电仍以去库存为主，19Q2零售增速略好于19Q1，但需求拐点仍需等待。小家电中综合型公司逆周期属性更强，【苏泊尔(002032)、股吧】、九阳增速保持稳定，可选品类受消费意愿下降影响较大。出口方面，因前期抢出口导致订单透支，19Q1空调出口量出现10%左右下滑，19Q2未加速下滑，冰洗出口订单调整快。

　　利润端：竞争偏紧均价下行，成本红利托底盈利，降税有望锦上添花。年初以来家电各子品类均价进入下行通道，部分空调型号降价幅度接近10%，但19Q2家电综合成本依然同比下降较多，因此即使是降价促销力度最大的空调品类，成本红利对龙头盈利能力仍有强支撑，预计19Q2利润率表现和Q1持平。此外，增值税率下调从19Q2开始执行，随着上下游陆续调价，拥有产业链定价权的家电龙头有望逐步受益，或带来惊喜。此外，除了成本和降税两大共性的红利，【美的集团(000333)、股吧】通过渠道扁平化，在大幅降价的同时，依然能够保障甚至提升自身盈利能力。

　　下半年关注重点：关注竞争格局重塑，尤其关注空调和格力。市场对2019H2三四线地产竣工回暖，继而带动家电等后周期产品需求回升已有一定预期。我们认为，需求之外，龙头主导的竞争格局重塑对下半年的行业判断更为重要，维持“板块龙头从早期量价齐升转为保份额保增长策略”的判断。以空调为例，奥克斯异军突起，美的空调主动出击，格力引而不发，2019H2的关注点依然是格力如何做。若格力在混改完成后采取更为积极的竞争策略，短期虽有波动，但长期看是有利于维护优质制造产业壁垒的。

　　重申长期思考：地产周期渐行渐远，最大变量是渠道，商业模式从大规模制造+大规模分销转向品牌制造+高效零售。随着地产销售规模长期见顶，由地产驱动的行业每2~3年基本面周期波动将逐步收敛。一方面，新增需求将更多来自于区域差异、层级等结构性变化，例如近两年的低线需求快速增长；另一方面，渠道的变化也开始深远影响众多消费品的发展方向与品牌格局，在此背景下公司业绩表现将出现分化。部分反应快的企业，比如美的，已经快速调整策略收割新一轮结构性红利，美的空调19H1实现30%以上零售增长(而行业增速仅为3%)，很快有更多公司加入到变革中来。因此，我们认为未来家电商业模式将从大规模制造+大规模分销转向品牌制造+高效零售。

　　投资建议：短期来看，由于龙头主动促销+低线需求持续快速增长，19Q2收入增速未见环比走弱，低基数叠加竣工改善，下半年家电需求有望环比回升，而龙头有望主导竞争格局的重塑，家电龙头的业绩确定性依然较高，且估值在消费股龙头中相对较低，考虑到国内外机构短期高度一致的“确定性+低估值”的选股思路，继续看好板块短期绝对/相对收益。长期来看，渠道变化下，家电企业拥有顶级的“品牌制造”能力才是核心，首推空调/中央空调产业链。结合短期业绩表现和长期竞争壁垒，个股推荐分为三条主线：

　　1、短期竞争格局由龙头主导，长期看制造壁垒最为深厚：格力电器(预期差最大)、美的集团、海尔智家、海信家电(中央空调)。

　　2、逆周期属性较强的小家电龙头：九阳股份、新宝股份。

　　3、下半年有边际改善预期的：欧普照明、老板电器、华帝股份。

　　风险分析：宏观经济增速加速下行，地产销量大幅度萎缩等。

　　（文章来源：光大证券）