行情依旧把握医药结构性机会 六股有望率先发力

　　(原标题：甄选潜力赛道龙头 把握医药结构性机会)

　　甄选潜力赛道龙头 把握医药结构性机会

　　融通健康产业基金的基金经理万民远是医药博士出身。在他看来,甄选产业趋势明确、行业空间较大的赛道至关重要,同时要把握龙头进行投资。风格上他偏向于守正出奇,剑走偏锋,在做好组合平衡的同时,尽力挖掘潜力成长标的。

　　对于医药行业前景,万民远认为长期向好。目前他主要看好创新药及其产业链、高端医疗器械、消费升级相关医药企业以及连锁药店龙头机会。

　　甄选优质赛道

　　万民远毕业于四川大学华西医学院,获博士学位。在校期间,他就对金融产生了兴趣,开始接触证券市场。毕业后,选择加入券商研究所工作,作为卖方即与融通颇有缘分,为当时的基金经理推荐的多只股票对基金贡献较大,且较好提示了买卖点。由此,万民远加入融通基金做医药研究员,之后担任医药基金经理。

　　在万民远看来,从学医到做医药投资,并不算严格意义上的跨行,因为医药投资本身具有一定壁垒,专业知识有助于对药企产品业务的理解。而且,同业中医药基金经理清一色都有医学背景。

　　“自上而下,站在高处看产业发展趋势,找出具有比较优势的赛道。之后,自下而上在赛道中选择最具竞争力的龙头企业。”两者相结合,构成了万民远医药投资的重要理念。

　　而在医药行业子板块中,各细分领域差异很大,估值体系也各不相同。不同赛道本身不可简单对比,但趋势的发展方向却相对较好判断,例如创新药未来面临良好前景,而仿制药份额则不可避免会缩小,因此选择一条好的赛道十分重要。

　　对投资者来说,投资时往往希望找到戴维斯双击的股票,即业绩与估值双重提升会带来股价上涨。所以,万民远表示,从业绩的角度而言,这需要去理解公司的商业模式、治理结构、管理层质量等因素,同时明确公司发展处于怎样的阶段。因为随着发展阶段的不同,企业规模越来越大,对应的成长速度势必有所减缓,估值也应当有所降低。

　　“买贵了其实没有太大问题,但如果买错了公司,那么问题就大了。”万民远认为,基本面要比估值更加重要。

　　但“好公司不一定是好股票”,万民远表示,品质与估值的匹配也要高度重视。这并没有一刀切的方法,而是要根据发展趋势定位。万民远相信,市场永远是对的,给予高估值必定有其理由,但昂贵的价格也要结合成长的预期来看,不能简单看表观数字,即使一个公司50倍估值,但如果未来几年的业绩增长较为明确,最终时间也可以消化估值。

　　从估值来看,医药行业整体较高,内部分化也较为明显。优质的头部公司例如创新药或医药服务的龙头估值较高,70-80倍者众多,仿制药等上市公司估值逐渐向化工看齐,十几二十倍的估值。

　　逆向投资

　　“逆向投资,人多的地方不去。”这是万民远写入基金季报的一句话。

　　熟悉行业的人都知道,市场上不少医药基金抱团蓝筹白马股,差异化并不明显。而万民远希望自己管理的基金可以做出特色,因而崇尚守正出奇,逆向投资。

　　同样的原因,医药行业结构分化明显,对于核心资产具有聚拢抱团效应,估值奇高。在基本面优质的基础上,万民远更倾向于估值合理的个股。所以性价比是万民远十分看中的因素,因此,他的组合整体估值并不高。

　　但剑走偏锋,某种程度上也会使得万民远的组合看起来偏向中小市值。

　　“实际上,公司不分大小。”万民远认为,“基本面才是最重要的。”首先,当前市场不少医药白马股身居千亿市值,但仅仅回溯几年前,也是从很小的公司成长起来的。医药企业在发展的过程中实际上是在不断创造行业自身,慢慢将份额越做越大。

　　其次,医药行业内存在诸多子板块,很多企业虽然市值很小,或许只有30-40亿元,但却已经是行业内的龙头,仍然受益于行业格局改善,份额提升带动业绩高速增长。

　　万民远最热衷的是“产业趋势较好、赛道又好、行业空间足够大”的公司,这样的企业即使看起来小,但是也可能具备在未来成长为大公司的潜力。

　　但偏向成长、逆向投资并非单纯“赌偏门”。谈到组合管理,万民远表示自己“会在看好的方向上平衡,在垂直细分领域内部聚焦。”

　　万民远也会持有传统的白马股,他会选择其中一些较为优质且估值合理的股票,规避那些被资金抱团而估值过高甚至离谱的企业。而在中小成长股中,他会挖掘一些相对冷门的标的,长期跟踪,深入研究。

　　整体而言,万民远的组合会在各个看好的方向平衡,例如各配20%,但是在对应的细分领域中,万民远会聚焦于龙头个股。

　　对于看好的公司,建仓时万民远会采取左侧思维,耐心等待机会,在基本面相对较差的时候买入,提前布局。此时,股票估值往往并不高,可谋求拐点向上的戴维斯双击。而从万民远的历史持仓也可以看出,他在不少股票中潜伏很久,收获颇丰。

　　尊重常识

　　影响医药投资的两个关键因素,一是行业政策方向,二是各类黑天鹅的突袭。

　　对于医药行业政策影响的规避,万民远表示体现在细分赛道的选择预判中。对于可能受到政策影响较大的行业,例如仿制药、中成药等,已经做了一定的规避,一定程度上可以降低系统性风险对组合的影响。

　　而医药行业个股爆雷事件频发,在把相关企业推上风口浪尖的同时,踩雷者也叫苦不迭。如何做好风险防范,成为医药基金管理人的重要课题。

　　“投资最重要的是尊重常识。”万民远强调。

　　实际上,在很早以前,某大型制药企业的“大存大贷”现象就引起了万民远的警惕。他在投研团队内部多次强调,什么样的企业会需要这么多现金?这明显违背了最基本的常识。在万民远看来,尊重常识,具备基本的财务知识,即可剔除那些明显造假的企业。

　　与此同时,长时间的跟踪观察,以及深入的调查研究也十分必要。作为专业投资者,这是公募的优势所在。万民远举例,曾经有一家药企,此前一直宣称自身产品拥有很高的市占率,但他通过对上下游企业的实地调研发现,很少有供应商以及客户使用过这家企业的产品。万民远认为这明显存疑。如今,这家企业早已成为造假知名反例。

　　与此同时,无法避免的是部分企业在某一阶段内,出现了业绩不达预期杀估值的现象。对此,万民远认为这需要认真研判企业所处的发展周期,如果是真的做出了错误的判断,基本面恶化,就需要及时认错止损。如果是阶段性的问题受到情绪性错杀,那么可以坚持持有,继续验证。

　　今年以来,万民远对自身组合中可能存在问题的企业进行了“疑罪从有”式的排查,从而降低了风险。

　　万民远也坦言,对于医药企业的判断很难做到精准,在10家企业中可以确保8家企业没有问题,在胜率上就已经相对占优了。

　　近期,外围扰动因素也是干扰A股的重要因素,不少关联行业受到影响。对此,万民远认为,外围扰动因素对于国内医药行业的影响整体并不算大。细分来看,可能会对一些原料药以及出口导向的制剂生产企业有一定影响,例如维生素等全球产能都集中在国内,影响不会太大。部分医疗器械行业也有出口的份额,但占公司比例相对较小,因而影响也不大。相对而言,国内的医药行业仍以内需为主,因此不必过多担忧。

　　看好四大方向

　　“整体来看,医药行业发展处于长期向好的趋势中。”谈到对于医药行业看法,万民远表示。

　　他分析,社会老龄化的问题刚刚开始,从需求端来看,确定性较强。而每年的医保支出都是增长的,这也意味着支出端增长稳定。与此同时,医药行业内一直存在研发创新,不断诞生新品,这种技术升级也意味着投资机会。

　　但从整体发展阶段而言,医药行业也面临着转变。从大的发展趋势上来看,医药行业从过去的总量高增长,到目前整体处于结构优化的过程中。这导致行业从整体指数上来看不一定会很亮眼,整体Beta的机会可能没那么多,但是其中的结构性机会一定会不断涌现。医药基金的收益往往超出医药指数的收益即证明了这一点。

　　“做时间的朋友。”万民远认为这句话很适合医药基金。时间换空间,从结构里面找机会,虽然不会像周期股那样大涨大跌,但随着时间的推移,医药行业中优质企业会跑出来。如果持有一个估值合理的企业,长时间稳定的增长,投资者赚企业盈利的钱是没问题的。

　　具体而言,万民远看好四大方向:一是创新药及其产业链,二是高端医疗器械(包括IVD),三是消费升级相关的医药产业,四是连锁药店。

　　创新药是全行业最为关注的方向,也具备引领性,在全球看来都有参照意义。万民远表示,当前国内的用药结构呈现“90:10”的格局,即90%是仿制药,10%是创新药,而日本、美国等国家80%以上都是创新药。所以看好创新药很重要的一个原因就是占比小,未来一定有高增长。而仿制药存量较大,未来占比一定是逐渐缩小的,这是较为明确的产业趋势。

　　万民远指出,包括IVD在内的器械企业不受医保控费的影响。更核心的逻辑在于“国产替代”,目前我国三甲医院中的高端器械基本依赖进口,国产器械占比较低,且“药械比”水平远高于欧美发达国家与国际平均水平,这都意味着未来的机会。

　　同时,医药的消费升级也十分值得关注。首先是其具备一定的壁垒,竞争格局较好;第二是需求相对刚性,支付端能力很强,并不依赖医保;第三是客户结构很好,面向大众,很多客户都是对价格不敏感的小孩,行业发展空间很大,例如生长激素、近视治疗等。

　　至于连锁药店,万民远指出,受益于处方外流是重要原因。与此同时,全国大约有45万家药店,集中度仍然较为分散,未来行业格局会持续改善,集中度提升有利于龙头。

　　【国药股份(600511)、股吧】:业绩基本符合预期,持续推进资源整合和结构优化

　　国药股份 600511

　　研究机构：上海证券 分析师：金鑫 撰写日期：2019-03-25

　　业绩基本符合预期

　　公司2018年实现收入387.40亿元,同比增长6.77%;实现归母净利润14.04亿元,同比增长23.01%;实现扣非归母净利润12.64亿元,同比增长24.36%。分季度来看,公司2018Q4实现营业收入99.63亿元, 同比增长8.09%;实现归母净利润4.54亿元,同比增长48.37%;实现扣非归母净利润3.24亿元,同比增长15.90%,低于归母净利润增速的主要原因是公司联营公司青海制药于第四季度出售青海制药厂45.16% 股权,公司取得投资收益1.16亿元计入非经常性损益,剔除此因素影响,公司2018年全年业绩基本符合预期。

　　高毛利业务快速增长,提升公司整体毛利率水平

　　分业务来看:1)医药分销业务占公司整体收入的90%以上,是公司的主要收入来源,2018年公司二级以上医院销售同比增长7.09%, 社区基层医疗市场销售同比增长23.51%,受全国两票制全面推进等因素影响,直销相关业态收入占比提升;2)麻精特药业务保持80%左右的市场份额,联营公司宜昌人福2018年实现营业收入、净利润分别为31.41亿元、8.01亿元,同比分别增长22.73%、28.47%;3)器械及耗材业务2018年收入同比增长21.39%,其中以国控华鸿为代表的器械SPD项目保持了较快增长,控股子公司国控华鸿2018年实现营业收入、净利润分别为53.32亿元、2.27亿元,同比分别增长5.66%、18.53%; 4)工业业务稳步发展,控股子公司国瑞药业2018年实现营业收入、净利润分别为9.52亿元、0.45亿元,同比分别增长48.99%、35.15%。

　　公司2018年销售毛利率为8.80%,同比增长1.01个百分点,主要原因是公司2018年高毛利业态(麻精特药、工业、器械等)收入增速高于低毛利业态、工业业务毛利率水平同比大幅增长等因素,导致公司整体毛利率水平有所上升。

　　持续推进资产重组后整合公司资源,强化公司核心竞争力

　　公司于2017年6月完成重组且合并报表,收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司,公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台,进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。四家标的公司2018年合计实现扣非归母净利润7.05亿元,占公司整体归母净利润的56.15%。重组四家标的公司中,国控华鸿和国控康辰均达成业绩承诺目标,国控北京和国控天星未达成业绩承诺,主要原因是受基层医疗市场竞争加剧、药品降价等因素影响,毛利率水平有所下降。公司计划2019年通过加速资源整合等方式提高公司核心竞争力,保障标的公司稳步发展。

　　风险提示

　　两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;业绩承诺不及预期风险;商誉减值风险;药品降价风险等 n 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年年报调整公司19、20年EPS至1.92、2.14元,以3月21日收盘价25.79元计算,动态PE分别为13.44倍和12.06倍。公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化,消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响,公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,积极拓展直销业务,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,带动公司整体业绩回暖。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

　　【泰格医药(300347)、股吧】:受益创新药热潮的临床cro龙头企业,业绩持续高增长

　　泰格医药 300347

　　研究机构：安信证券 分析师：周新明,马帅,盛丽华 撰写日期：2019-05-01

　　泰格医药是我们安信医药团队CRO行业重点跟踪推荐标的之一。公司公告:

　　1、公布2018年年报,实现收入23亿,同比增长36.37%,实现归母净利润4.72亿,同比增长56.86%,实现扣非归母净利润3.57亿,同比增长48.83%,实现经营性现金流5.22亿元,同比增长65.81%。利润分配方案为每10股派发现金红利3.5元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。2018年Q4单季度来看,实现收入7.06亿元,同比增长37.91%,实现归母净利润1.54亿元,同比增长53.26%,业绩符合符合预期。

　　2、公布2019年一季报,实现收入6.09亿,同比增长28.69%,实现归母净利润1.46亿,同比增长51.72%,实现扣非归母净利润1.12亿,同比增长61.26%,实现经营性现金流5115万元,同比减少40.3%。业绩略超预期。

　　分业务看,2018年临床技术服务收入11亿,同比增长34.51%,其中I-IV期临床、注册业务实现收入9.2亿元,同比增长43.67%,毛利率下降0.57个百分点到38.57%,主要在公司国内创新药快速发展,公司作为CRO临床服务龙头充分受益;临床研究相关咨询业务实现收入11.9亿,同比增长44.63%,毛利率略降1.16个百分点到47.37%,主要系公司人员增加和效率提升以及持续新签订单。分地区看,国内收入12.31亿元,同比大幅上升80.89%,毛利率略降1.08个百分点到43.60%,国外收入10.66亿元,同比上升10.45%,毛利率略降0.65个百分点到42.62%,公司国内业务超预期增长,主要系公司凭借优秀的服务能力和丰富的客户资源在创新药研发服务方面快速增长。

　　公司投资收益与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性。受益于国家新药创新的热潮和公司日益增长的行业地位,公司通过直接投资、参与医疗类投资基金等方式形成国内创新药械类临床投资生态圈。公司投资业务与CRO主营业务产生较好协同效益,投资业务得益于主营业务的发展,不断涌现极具投资价值的优质创新药项目。公司投资收益虽然会计科目上计入非经常性损益,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,具备一定的可持续性,公司可以通过给创新药研发提供服务和投资创新药两个方面受益于国内创新药的发展,公司也因此有类创新药属性。从18年报披露来看,公司可供出售金融资产达12.22亿元,增幅42.92%,主要由于公司新增观由昭泰、盈科创业、上海泰沂、杭州医亿、TAITONGLATESTAGEFUNDL.P.、启明融科等公司的投资所致。2018年公司实现投资收益1.19亿元,占利润总额19.6%,同比增长39.82%。我们根据在手可供出售金融资产的总量以及质量预计公司未来几年的投资收益可以实现稳步较快增长。

　　展望19年,公司在手订单充足,各项业务景气度进一步提高,有望实现30%以上的净利润增长。公司2018年年报披露新增合同金额达33.08亿元,同比增长36.36%,期末待执行订单金额36.83亿元,同比增长32.79%,手中充足的订单数目有利于公司未来数年的净利润相对快速增长。当前各子公司也享受到行业景气度的上升,各项业务预计盈利能力将进一步提高。我们根据公司在手订单和行业增长态势判断公司2019年有望实现30%以上的净利润增长。

　　更为远期地看,公司将重点加强国际多中心临床业务能力,成为亚太区领先的CRO企业。就国际多中心临床业务能力而言,目前泰格与国际CRO巨头企业,如昆泰等,仍有一定差距。公司在执行的数个国内创新药的在国际多中心有临床项目,包括澳大利亚、韩国、中国台湾等地区的国际多中心,积累了一定的国际多中心临床经验,公司共参与100多项国际多中心临床试验,是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。公司在国际多中心临床亚太区领先CRO企业的战略目标指引下,进行了系列并购,目前有十一个海外办事处,已在亚太、东欧、美国等地区覆盖客户服务网络。我们认为泰格医药作为国内CRO的领军企业,已经跟国内第二阵营拉开了明显差距,未来公司将继续通过自建、外延、结盟等多种方式完善产业链,加快跨区域覆盖,努力实现成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。

　　投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价77.4元。预计公司2019-2021年的净利润分别为6.5、8.6、11.1亿元,增速分别为37%、33%、29%,净利润三年复合增速近33%。预计公司2019-2021年的EPS分别为1.29、1.72、2.22元,当前股价对应估值分别为50X、38X、29X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为77.4元,相当于2019年60倍的动态市盈率。

　　风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期;投资收益确认不及预期。

　　乐普医疗:器械、药品板块保持快速增长,可吸收支架进入放量阶段

　　乐普医疗 300003

　　研究机构：中泰证券 分析师：谢木青,江琦 撰写日期：2019-05-01

　　事件:公司公告2019年一季报,实现营业收入18.78亿元,同比增长30.81%,归母净利润5.83亿元,同比增长92.22%,扣非净利润4.16亿元,同比增长39.71%。

　　业绩符合预期,各项业务均保持快速增长。公司2019Q1收入端继续保持稳定快速增长,归母净利润受出售君实生物股权获得约1.6亿投资收益影响,增速大幅提高,扣非净利润增速高于收入增速则是因为子公司新东港药业并表范围同比扩大影响;从盈利能力上看,综合毛利率73.75%,同比提高1.2pp,我们预计主要原因是可吸收支架等高毛利品种开始放量,以及药品规模上升带来单位成本下降导致,期间费用率受研发投入和市场推广力度加大影响,同比提高1.53%。

　　器械、药品板块均保持快速增长,可吸收支架进入放量阶段。2019Q1公司医疗器械板块实现收入8.35亿元,同比增长20.98%,其中原有支架、起搏器等品种继续保持稳定增长,新获批的重磅产品可吸收支架于2月底获批后,3月下旬开始销售,实现收入2785万元,放量较快;与此同时,公司药品业务基本未受带量采购影响,其中原料药业务国内外需求持续旺盛实现收入1.85亿元,同比增长86.94%,制剂业务受益于OTC渠道持续经营向好,核心品种氯吡格雷、阿托伐他汀保持稳定增长,整体实现收入7.95亿元,同比增长35.21%。

　　公司心血管平台搭建完成,创新器械、药品多业务进入收获期。1、器械端公司在介入、瓣膜、起搏器等多领域布局多个创新医疗器械品种,形成良好的梯度研发管线;2、仿制药业务中未来仍有10+品种有望通过一致性评价,带来持续的现金流量;3、创新药中甘精胰岛素有望于2019年上半年报产,门冬胰岛素、精蛋白锌重组人胰岛素已于2019年1月获批临床试验,肿瘤药PD-1/PD-L1以及溶瘤病毒等临床试验进展顺利,公司长期竞争力持续提高。

　　盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司收入84.83、110.32、141.72亿元,同比增长33.46%、30.04%、28.47%,归母净利润17.47、22.80、30.02亿元,同比增长43.35%、30.51%、31.66%,对应EPS为0.98、1.28、1.68。目前公司股价对应2019年27倍PE,考虑到公司心血管平台效应显着,未来器械、药品陆续进入收获期,带来较强成长性,我们给予公司2019年35-40倍PE,公司的合理价格区间为34-40元,维持“买入”评级。

　　风险提示:产品市场推广不达预期风险,政策变化风险,产品研发失败风险。

　　复星医药:研发费用提升,业绩处增长拐点

　　复星医药 600196

　　研究机构：西南证券 分析师：陈铁林,朱国广 撰写日期：2019-05-05

　　业绩总结:公司2019年Q1实现营业收入67.3亿元,同比增长17.67%;实现归母净利润7.13亿元,同比增长0.92%;扣非归母净利润5.30亿元,同比增长0.53%。

　　研发投入持续提升,单抗产品正式进入收获期,业绩处增长拐点。报告期内公司研发费用3.93亿元,同比提升41.85%,占营业收入的5.84%。研发费用提升的主要原因为报告期内加大对生物创新药和生物类似药、小分子创新药研发投入、一致性评价的集中投入,以及增加对创新孵化平台的研发投入所致。公司生物类似药物研发板块进入产品收获期,成绩亮眼:生物类似药平台研发产品丰富,公司已建成极具深度和广度的单抗研发管线:国内首个利妥昔单抗生物类似药“汉利康”于4月27日宣布上市;阿达木单抗于报告期内获获国家药品监督管理局(NMPA)新药上市申请受理,其累计研发经费达2亿元;曲妥珠单抗HLX02于2019年4月29日获新药上市申请受理;贝伐珠单抗、PD-1单抗进入临床III期且为国内前列。随着汉利康放量及阿达木单抗、曲妥珠单抗的上市,公司业绩增速有望恢复。

　　创新药研发管线持续丰富,仿制药一致性评价顺利进行,核心竞争力进一步提升。报告期内公司持续丰富研发产品管线,获得ReNeuronLimited授权在中国大陆、香 港及澳门特别行政区、台湾地区独 家临床开发、生产和商业化神经干细胞系CTX(治疗脑卒中后残疾)及人视网膜祖细胞系hRPC产品(视网膜色素变性)。CAR-T产品弯道超车:复星凯特FK876自2018年9月获临床批件以来研发投入持续提升,预计2019年完成关键临床试验,2020年有望成为中国第一个上市的CAR-T产品。公司坚持开展仿制药一致性评价,报告期内江苏万邦格列美脲片、沈阳红旗异烟肼片通过一致性评价,目前公司共有12个产品通过一致性评价,为公司未来销售奠定基础。

　　盈利预测与评级。预计公司2019-2021年归母净利润分别为31亿、36亿、42亿,对应EPS分别为1.18元、1.37元、1.61元。维持“买入”评级。

　　风险提示:研发不及预期的风险,仿制药通过一致性评价后中标不及预期的风险,单抗产品上市放量不及预期的风险。

　　开立医疗:彩超、内窥镜持续高端化升级,进口替代可期

　　开立医疗 300633

　　研究机构：中泰证券 分析师：江琦,谢木青 撰写日期：2019-04-25

　　事件:公司2018年实现营业收入12.27亿元,同比增长24.04%,归母净利润2.53亿元,同比增长32.94%,扣非净利润2.20亿元,同比增长28.14%;2019Q1实现营业收入2.30亿元,同比下降0.40%,归母净利润1206万元,同比下降42.35%,扣非净利润47万元,同比下降96.85%。

　　2018年高端产品持续放量带来盈利能力提升,2019Q1受高基数和销售淡季影响业绩处于低点,不影响全年预期。2018Q4单季度公司实现营业收入4.34亿元,同比增长23.75%,归母净利润8222万元,同比增长9.37%,扣非净利润7587万元,同比增长10.07%,收入端较前三季度有所加速,主要是受四季度威尔逊和和一医疗并表影响,剔除并表后预计收入增速与前三季度保持一致,利润增速放慢主要是公司加大市场推广和研发投入导致。2018年高端产品继续放量带来综合毛利率提高1.55pp,费用率相应提升1.20pp带来净利率提高1.38pp,盈利能力进一步提升;

　　2019Q1受高基数和费用继续上升的影响,公司业绩处于相对低点,考虑到一季度收入利润占比较低,不影响公司2019年全年持续的快速发展。 高端彩超S50系列占彩超总收入比例约25%,进口替代继续进行。2018年彩超业务实现营业收入9.88亿元,同比提高19.23%,覆盖国内高中低端多层次用户需求,其中2016年底获批上市的高端彩超S50系列在2017-18年已逐步获得市场认可,目前S50占比约25%,继续保持翻倍增长;与此同时,2018年公司推出高端彩超S60,在图像质量、AI诊断、探头配置上进一步升级,有望加速进口替代进程。

　　内生+外延丰富内窥镜产品线,逐步提高公司市场竞争力。2018年内窥镜及镜下器械业务实现营业收入1.54亿元,同比增长110.94%,2019Q1内窥镜设备收入占比进一步提高到15%,已被终端医院认可,2019年升级产品HD550获批,公司在电子内窥镜高端市场竞争力进一步提升。

　　盈利预测与估值:我们预计2019-21年公司收入15.69、19.63、24.64亿元,同比增长27.85%、25.13%、25.56%,归母净利润3.29、4.23、5.42亿元,同比增长30.14%、28.68%、28.04%,对应EPS为0.82、1.06、1.35。目前公司股价对应2019年35倍PE,考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程,在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强,我们认为公司2019年合理估值区间为40-45倍PE,公司合理价格区间为32-37元,维持“买入”评级。

　　风险提示:海外销售风险,产品质量控制风险,政策变化风险。

　　片仔癀2019年一季报点评:业绩符合预期,同比高基数下增速可观

　　片仔癀 600436

　　研究机构：光大证券 分析师：林小伟,经煜甚 撰写日期：2019-04-29

　　事件:

　　公司公布2019年一季报:实现营业收入14.84亿元,同比增长21.45%;归母净利润4.04亿元,同比增长23.99%;扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长24.57%;净经营性现金流4.99亿元,同比增长106.62%。业绩符合预期。

　　点评:

　　核心锭剂Q1同比+16%,环比+70%。19Q1医药工业实现收入6.5亿元,同比增长15.35%。其中核心产品片仔癀锭剂收入6.34亿元,同比增长16.2%,环比增长70%。一季度以来控货因素逐渐得到缓解,渠道动销情况良好,环比大幅增长。由于18Q1是近年来单季度销售最高值(同比增长53%),19Q1在同比高基数下仍维持了较快增长,二季度以后增速有望加快。其他各业务板块延续增长趋势:日用品及化妆品实现收入1.6亿元,同比继续大幅增长72%;食品实现收入253万元,同比增长13%;药品流通实现收入6.66亿元,同比增长19%。

　　牛黄价格上涨继续影响毛利率,销售费用增长放缓。受到原材料牛黄价格上涨影响,同时18年至今片仔癀锭剂出厂价格未有提升,18-19Q1各单季度核心锭剂毛利率分别为84%、83.7%、83.3%、83%、81.5%,逐季下降,今年不排除再提价可能。同样在高基数下,19Q1销售费用增长较为平缓,销售费用率下降1.51个百分点至7.36%。管理费用率(含研发)基本持平。

　　创新营销积淀,品牌知名度逐渐扩大,品牌优势有望逐步转换成规模优势。公司自15年来持续投入营销,经过4年多的积淀,品牌优势逐渐形成,渗透率逐步提升,公司“体验馆+学术推广+品牌宣传”为核心的创新营销战略已初具成效,自18年以来,已有品牌知名度扩大的趋势,目前全国体验馆家数已经超过150家,体验馆收入占比已达到20%-30%,今年公司将在体验馆、经销商等渠道持续加大投入,预计片仔癀销量有望维持较快增长。

　　盈利预测与估值:维持预测19-21年EPS2.54/3.40/4.41元,分别同比增长34%/34%/30%,现价对应19-21年PE为43/32/25倍。公司核心产品终端动销情况良好,“两翼”贡献新的增长点,预计未来两到三年业绩高增长确定性较强,维持“买入”评级。

　　风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。