受益5G发展浪潮 覆铜板龙头生益科技值得关注

　　华为，作为一家不上市的公司，每年都会发布年报，2020年初，华为预计全年实现销售收入超过8500亿，同比增长18%左右。2018年底，华为第一次公布了核心供应商名单，92家核心供应商中，有33家是美国的。2019年，华为没有发布核心供应商名单，美国的变动估计大， A股的供应商预计变化不大，今天关注的，就是五年获得华为核心供应商金奖(PCB 领域，华为的最高荣誉)，主要为华为提供PCB板的生益电子母公司生益科技。

　　公司介绍

　　覆铜板及粘结片是公司的核心业务，目前主营占比为 75.54%，公司近年在产能与技术方面均有持续提升。假设下游 PCB 产业稳健增长，带动 CCL 产业增速未来保持 10%；细分高频高速产品随 5G 商用加速迎来较快增长。未来九江产能设计两期共 3000 万平方米/年，总投资额为 20 亿元，2019 年年底一期产能达到 1200 万平方米/年，2020 年根据市场情况进行二期产能投放，随陕西与广东产区进一步扩产，2020 年底有望实现 1.3 亿平方米覆铜板的产量。预计 2020E-2022E 三年该业务营业收入增速为 10%。5G 建设高峰期，下游对于高端产品需求明显增加，行业集中度较高，产品价格提价顺畅， 加之公司同时在加大智能化生产线的改造，生产效率有望进一步提升，考虑公司经营规模及成本控制能力，毛利率有望稳步增长，预计 2020E-2022E三年毛利率为 24%、25%、26%。

　　公司的印制电路板业务主要由子公司生益电子贡献。19 年 8 月子公司生益电子拟在吉安投资 25 亿元扩产，一期年产能 70 万平米，预计 2020 年年中投放，二期年产能 110 万平米，投放进度根据需求而定。扩产项目已经在 19年下半年开始贡献业绩，受到新基建影响，PCB 下游需求明显增多，预计未来该业务会进一步贡献利润增长，预计 2020E-2022E 三年收入增速分别为40%、30%、30%。扩产顺利情况下，规模效应显现，预计 5G 建设期单价提升，未来三年毛利率稳步上升，2020E-2022E 三年毛利率为 28%、29%、30%。

　　产业链龙头具有议价优势

　　公司的议价能力主要表现在对上游供应商的可选择性和下游客户的粘性。上游原材料具有一定同质性，且公司有几大可供选择的供应商，根据公司公告，公司已经与上游实力较强的供应商【铜陵有色(000630)、股吧】、台玻和中国巨石确定了合作关系，因此在上游原材料方面公司具有一定的博弈能力。而下游客户对于公司覆铜板的采购也是具有一定粘性，因此公司的传导机制是比较顺畅的。从上一轮 CCL 景气周期中可以看出公司的议价能力如何。以 2016 年为例，2016 年下半年开始铜箔、树脂、玻纤布三大原材料均大幅涨价，而生益科技的毛利率却不降反升，主要原因是公司适时提高了销售价格。2017H1 公司单位成本较上年增加 22.45%，销售价格增加 25.32%，单位成本上升幅度小于销售价格幅度，带动了毛利率的上涨。因此，如果上游原材料景气度持续回升，有望驱动中游 CCL 价格，企业盈利能力改善。

　　覆铜板的主要原材料包括铜箔(原铜加工而成)、树脂(传统覆铜板主要以环氧树脂为原材料)和玻纤布。铜箔方面，因为铜冶炼企业减产计划和环保等因素，近期价格都有上涨趋势，景气度也有回升。由于中游 CCL 行业集中度高，厂商议价能力较强，能顺利传导上游原材料的涨价，同时提升自己的利润率水平。树脂方面，环氧树脂的价格近期也呈现出快速上涨的趋势。而玻纤布方面，受行业供给及中美贸易等方面影响，玻纤价格 2019 年有较大幅度下跌，整体已到底部区域，部分产品价格已开始有所恢复，预计行业今年整体形势较去年会有改善。以上原材料涨价会给公司产品带来一部分潜在价格提升基础。

　　下游 PCB 行业调整后有望企稳。全球 PCB 行业发展已经过若干周期，2015 年到 2016 年，随着全球电子领域增速放缓、库存调整等因素，全球 PCB 产值呈现下降趋势。2017 年 PCB 行业进入大年，终端设备结构更替，需求逐渐增大，全球 PCB 产值增长 8.5%，达 588.4 亿美元。

　　进入 2018 年后，第一季度 PCB 行业景气度有增无减，日本 PCB 产值从 2017 年底起保持稳步增加，2017 年 8 月至 2018 年 4 月北美 PCB行业 BB 值达 1.1。从 Prismark 给出的数据来看，2018 年全年全球 PCB产值约为 623.96 亿美元，同比增长 8%。2019 年 PCB 行业经过短期调整之后在年底回升，Prismark 预计，2019 年全球 PCB 产值约为 613.42亿美元，同比下滑约1.7%。考虑原材料涨价以及5G生态系统逐步建立，云计算、物联网、大数据、人工智能、无人驾驶等新型概念后续将为 PCB带来广阔的市场机遇。

　　产业链东移 行业整体需求上涨

　　在宏观环境、环保要求以及人力成本等因素的推动下，电子产品产业链逐渐向东迁移至亚洲，PCB 的产业格局也发生了变化。根据 Prismark 统计，2018 年大陆 PCB 产值占全球的比例达到 53%，中国大陆刚性单双面板、多层板、HDI 板(高密度互联板)和 FPC(柔性线路板)的产值与世界其它 PCB 制造地区相比占绝对优势。随着下游产业的转移，上下游的地缘优势日益突出，覆铜板行业的国产替代进程也在加速。根据 Prismark 的统计，中国大陆覆铜板销售量占全球销售量比例在逐渐提升，2018 年达到 72%的高位。与此同时，随着市场对 PCB 集成度、多功能化、超薄化、高多层超厚化以及环保要求的日益提高，符合市场需求趋势的覆铜板的缺口依然很大。通过不断开发新技术和新产品，覆铜板行业将获得进一步的发展。

　　产品打破垄断

　　外资长期占据高频高速板市场，国产替代势在必行。高频和高速两个细分 CCL 行业由于技术壁垒高，集中度也非常高。高频板具有技术门槛高，下游议价能力较强的特点，全球龙头以美日公司为主，2018年罗杰斯、泰康尼、依索拉三家占比 70%左右，国产替代空间大。高速 CCL 市场的主要供应商为日本的松下，台湾的联茂、台燿，和美国的依索拉，2018 年四家占比在 65%左右。公司在高频和高速 CCL 领域均有深厚的技术储备，高频板产能已于 2019 年 1 月投产，根据该行产业调研，高频 CCL 毛利率在 40%左右，高于其他类型，随着公司份额提升有望带来盈利爆发点。

　　高端市场具备深厚技术积累，有望打破国外垄断。目前公司正在制定新的 5 年发展规划，将逐步从“全球 PCB 企业优选供应商”转型到“全球终端用户综合解决方案提供者”，通过建立市场、研发人员与华为等终端客户之间更紧密的业务关系，来加快自身产品迭代、提升高端市场占有率。虽然此前公司覆铜板业务大部分收入来自 FR4 等普通类型覆铜板，在半导体封装基材、高频 CCL、高速 CCL 等高端市场占有率不高，但是实际上公司在高频高速领域研发积累超过 10 年，2018年进入投产准备期、2019 年大规模量产；半导体基材部分产品也已经完成技术攻关，只是现有产线良率不高，需要建立专业化工厂；碳氢产品已经在 4G 中得到了较为广泛的运用、产品性能已经得到了市场认可，叠加中兴化成在 PTFE 方面的技术加持，公司产品性能已经可对标罗杰斯。

　　PTFE 产品性能优越，填补国内空白。PTFE 是目前为止发现的介电性能最好的有机材料，介电性能优异，是天线基材的最优选择。公司的 PTFE产品性能已跻身国际顶尖水平，旗下 GF220、GF265、GF300 等系列性能与国际高频高速版龙头不相上下。此外，公司产品已通过华为等重要客户认证，2018 年 11 月已进入试生产，高频板产能已于 2019 年 1 月投产，为国内无线基站材料量产实现突破。

　　总结

　　公司长期以来是行业龙头，在自己擅长的领域进行二次挑战成功，随着5G引爆，公司有望迎来第二春，基于2019年报，我们预测今后两年公司业绩分别以：33%、27%增长，则2021年公司的利润为：24.8亿。给予公司35倍市盈率的估值，2021年合理市值为：868亿。

　　(作者：毕然 执业证书：A0680618110001)