中金：人民币汇率为何稳健

　　来源：中金宏观

　　特别观察：人民币汇率为何稳健

　　虽然近期美元指数反弹，但人民币兑美元汇率并未贬值。6月底以来，美元指数累计上升1.6%，然而人民币汇率并未贬值，反而兑美元升值0.3%。在这背后，除了近期较强的出口之外，离岸与在岸人民币外汇市场供给偏紧是重要的推动因素。离岸市场人民币流动性供给相对偏紧。离岸市场人民币流动性的观察较为容易，可以直接参考HIBOR 人民币拆借利率，今年总体呈现震荡向上的趋势，并于近期再创年内新高。

　　离岸人民币市场供需结构偏紧与央行的操作紧密相关。一个被市场广泛忽视的政策操作是央行在离岸市场的央票发行。根据我们的统计，去年人民币开始快速升值以来，央行缩量续作离岸人民币票据，为离岸市场释放更多人民币流动性，缓解人民币的升值压力。但从今年5月以来，央行开始超量续作离岸人民币票据。8月央行在港发行250亿元人民币央行票据，带动央行票据余额回到2020年8月前800亿元的水平。同时，发行利率也有所提高，其中3个月和1年期央行票据中标利率分别为2.60%和2.75%，较2021年5月的2.48%和2.63%均上升12bp。票据余额与发行利率双升，在一定程度上代表了央行正在离岸市场主动回收人民币流动性，对人民币汇率有一定支撑作用。9月24日，央行全额续作了到期的50亿元人民币票据，利率大体持平于上次发行。

　　通过对外汇衍生品市场的分析，我们发现在岸货币市场流动性的紧张也向外汇市场传导。我们在之前发布的9月流动性观察中指出，在7月降准之后，短端流动性并没有变得宽松，市场上可以自由流动的现金反而减少。7月降准释放流动性约1万亿元，7-8月央行资产负债表收缩了1.04万亿元、降幅大于往年季节性，同时政府存款增加了5445亿元，储备货币减少了约1.7万亿元。从货币市场来看，3季度DR007平均值为2.16%，与2季度平均值持平；3季度R007平均值为2.37%，较2季度的2.25%上升12bp。在此背景之下，一些流动性相对紧张的金融机构在外汇衍生品市场上，通过融出美元借入人民币，进一步收缩了在岸人民币市场的流动性。这种行为的一个证据是，今年以来每到月末、季末、假期前，美元兑人民币掉期报价就会明显上升。

　　向前看，我们预计偏紧的短端流动性和较强的出口增长仍将支撑人民币汇率，在美元流动性没有实际收紧之前，人民币大概率区间震荡。我们在之前发布的报告中提到，中国4季度出口仍可能维持较强增长并且预计美联储真正开始Taper可能要在年底，因此，在美元流动性未实际收紧之前，人民币汇率可能继续得到支撑、大概率区间震荡。

　　上周资产表现回顾

　　大宗继续跑赢，但全球股市有所修复。大宗商品的价格上涨仍在继续，上周铜价与原油价格领跑各类资产，通胀压力仍在上升。然而，美债利率在快速上升之后出现一定回调，美股三大股指均有所修复，纳斯达克跑赢标普500与道琼斯指数。在经历了一轮快速的上行之后，长端美债利率的上行势头暂缓，反映的是投资者对经济增长前景以及美联储加息节奏仍存分歧，这种分歧的根本原因是增长回落与通胀较高的两难选择。

　　一、 本周核心图表

　　　　二、 全球大类资产表现及联动性

　　　　三、全球利率

　　　　四、全球汇率

　　　　五、全球股市及大宗商品