天风策略徐彪：两因素导致创业板弱势 指数分化的核心矛盾在哪

　　截止10月15日，中小板和创业板的三季报预告已披露完。总体上看，中小板增速有所企稳，创业板增速继续走低，但创业板指Q3的增速中位数25%，较Q2的22.5%小幅改善。全年来看，我们维持创业板指累计增速23%-25%的判断。另外，本文也进一步分析了市场盈利的结构特点。

　　1、中小板增速有所企稳，创业板增速走低但中位数较稳定

　　中小板2018年三季报业绩预告增速有所企稳，创业板增速继续走低。截止10月16日，全部A股三季报预告披露率55.3%，其中，主板、中小板和创业板的披露率分别为16.7%、99.5%和100%。中小板(非金融剔除苏宁)累计增速由Q2的10.4%下滑至Q3的9.7%，单季增速由Q2的3.7%回升至Q3的8.0%；创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2的14.8%下滑至Q3的6.8%，单季增速由Q2的6.6%下滑至Q3的-6.8%。指数方面：中小板指(剔除苏宁)累计增速由Q2的12%回升至Q3的14.1%，单季增速由Q2的7.6%回升至Q3的11.5%；创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2的24.3%下滑至Q3的19.3%，单季增速由Q2的17.5%下滑至Q3的7.9%。

　　但创业板指Q3的增速中位数仍有25%，较Q2的22.5%小幅改善，回归内生增速水平。整体增速回落、但中位数增速稳定，意味着散乱差的公司更差(尾部公司利润下滑幅度大，详见第二部分分析)，而头部的公司则业绩平稳，甚至继续改善。在经济下行、去杠杆的背景下，头部成长和尾部散乱差的分化将持续。全年来看，我们维持创业板指(剔除温氏/宁德/光线)Q4累计增速在23%-25%左右的判断。一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小；二是商誉对于创业板指业绩负面拉动有限，预计在1.4%-3.4%之间(但对创业板综则影响很大)，具体见7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》；三是去年Q4基数较低。

　　　　2、两极分化严重，尾部公司的风险仍在释放

　　如前一部分分析到的，中小板和创业板2018年三季报预告整体表现不佳，中小板增速虽略有企稳但绝对水平仍低。业绩结构上有怎样的表现？

　　2.1 区间分布：中小创有三分之一的公司业绩负增长

　　从增速的区间分布来看：中小创尾部公司占比高，大量低增长或负增长的公司拉低板块的增速。中小板和创业板负增长公司的数量占比分别由2016年报的29%和24%上升至2018年三季报预告的38%和36%。这是由于，中小创的小市值公司更多些，并购重组受限后逐渐“仙股化”并伴随着业绩走低，整个市场业绩两极分化趋势明显，背后的原因还是在于去杠杆的环境下，银行表外收缩、中小企业信用风险持续暴露，使得各行业向头部公司集中，而往后看，尾部的公司风险依然存在。

　　　　2.2 成份贡献：创业板增速受个股及个别行业的冲击明显

　　从成份股的业绩贡献看：创业板增速受个股的负贡献影响相当大。我们以创业板指最新100支成份来分析：负贡献前5的个股合计拉低创业板指10%的增速，负贡献前10的个股合计拉低创业板指13.6%的增速。

　　从行业层面看，对创业板正贡献较大的行业有：传媒、化工、医药、机械和计算机，负贡献的行业主要有：电气设备、公用事业、国防军工、电子和计算机。

　　　　中小板指业绩增速受个股的影响相对较小。中小板指最新100支成份股中，负贡献前10的个股合计拉低中小板指6.3%的增速；正贡献前10的个股合计拉升中小板指8%的增速。

　　行业层面看，对中小板正贡献较大的行业有：电子、医药、食品饮料、建筑和化工，负贡献的行业主要有：农业、机械、汽车、传媒和计算机。

　　　　3、核心矛盾不在于创业板与否，而是盈利和估值结构的变化

　　市场对创业板后续的表现较为悲观，一方面来自较高的估值，创业板指28.5倍相比上证综指的11.6倍，另一方面来自对商誉减值对业绩冲击的担忧。那么，板块之间分化的核心矛盾在哪？对此，我们有以下三点认识：

　　(1)创业板与主板的差异不在于公司是否优质，而是行业成份权重的不同。直观上看，创业板现在30亿以下的公司占比有50.9%，高于中小板和主板的35.6%和30.1%，这背后主要的原因是行业成份的差异。上证综指前五大权重行业为：银行(20.3%)、非银(9.9%)、采掘(7.3%)、化工(5.5%)和食品饮料(5.3%)，合计48.3%；创业板指前五大权重行业为：医药(15.9%)、电子(14.8%)、计算机(13.1%)、传媒(12.8%)和公用事业(8.4%)，合计65.1%。主板集中于金融和周期，整体市值偏大；创业板集中于TMT，整体市值偏小。这种行业属性的差异进一步带来估值结构和行情表现的差异。

　　　　(2)近两年，市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化：大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵。年初至今，市场资金进一步向大市值公司集中，而大量的小市值公司进一步遭到抛弃。表现为：市值前10%公司平均跌幅16.8%，后40%公司平均跌幅38.4%，市值越大的公司整体跌幅越小且随着业绩增长，估值反而越便宜。这背后的原因在于市场的盈利结构和估值结构均在发生变化。一方面，盈利结构变化来自：去杠杆以及供给侧改革使得利润向头部公司集中，如下图，市值前10%的公司2016Q1以来净利润增速稳步抬升；另一方面，估值结构变化来自：外资引导、并购重组受限、退市制预期等使得蓝筹股估值抬升而绩差股估值持续挤泡沫。业绩的两极分化、风格偏好的转变进一步助推估值重构，这就出现了大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵的现象。这是整体市场的现象，而并非针对创业板而言。

　　　　(3)商誉减值的风险不止是创业板特有，甚至2018年主板的减值压力要更大些。近几年，商誉减值多数是在并购标的业绩承诺不达预期的情况下计提的，截止目前，全部A股的业绩承诺到期金额2018年达到最高值759亿，创业板自2017年到期金额开始回落。我们在7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》中测算：商誉减值损失对创业板指2018年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间，2017年影响是2.4%。除了商誉之外，对创业板利润(包括A股整体)影响更大的是坏账损失和存货跌价损失。

　　总体来说，创业板与主板的差异不在于公司是否优质，而是行业权重的不同使得市值的分布也有较大差异，根本上是近两年，市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化。商誉减值损失对创业板指2018年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间。最后，策略上仍重视头部成长，规避依靠外延并购成长且有大量商誉的公司。

　　　　4、行业表现：采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工增速连续两季报回升

　　对两市所有已披露三季报预告的个股进行分析：

　　(1)三季报增速前十的行业为：采掘(+257%)、钢铁(+103%)、建材(+95%)、房地产(+87%)、商贸(+82%)、休闲服务(+46%)、化工(+45%)、食品饮料(+33%)、通信(+30%)和家电(+29%)。

　　(2)三季报相对中报回升幅度前十的行业为(括号中为回升的百分点)：采掘(+221pcts)、商贸(+59pcts)、地产(+52pcts)、纺织服装(+19pcts)、通信(+15pcts)、交运(+10pcts)、电子(+9pcts)、休闲服务(+7pcts)、银行(+6pcts)、农业(+6pcts)。

　　(3)连续两个季度增速回升的行业有：采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工。

　　（文章来源：【天风证券(601162)、股吧】）