不做“财神爷”却做“冤大头” 科恒股份并购存难解谜局

　　有钱的“任性”，挥金如土买买买，没钱的“打肿脸，充胖子”即使装X也要买买买，这种现象似乎已成为近年来A股上市公司积极并购的新常态。有这么一家上市公司，一上市就立马业绩变脸，连续数年的亏损引发了媒体和投资人的诟病。站在退市的边沿，竟然神奇地通过并购完成保壳要求，而这就是曾经一度被称为妖股No.1的科恒股份(300340) 。

　　2017年9月5日，科恒股份发布公告称，拟以6.5亿元价格收购万家设备100%股权，收购时间点距上市公司完成前一次收购还不足一年时间。对于万家设备股权的收购，如果从正常的经营行为看本无可厚非，但《红周刊》记者在经过仔细研究后发现，科恒股份的此次并购方案中透露出一些诡异现象，让人对其并购的真实目的产生怀疑。

　　　高溢价并购带来商誉大幅增长

　　科恒股份是于2012年登陆创业板市场的，期初主营业务主要集中在稀土发光材料的研发、生产、销售上。从公司经营看，在上市前的2011年，营业收入超过了10亿元，净利润也达到1.88亿元，营业收入增幅高达201%、净利润增幅高达429%。以公司当年给出的数据看，该公司怎么看都是一家成长能力相当优秀的企业，然而让人大跌眼镜的是，就在其上市后当年，公司的业绩便出现了大幅下滑，甚至在2014年、2015年还出现了大幅亏损现象，其扣非后归母净利润亏损了4701万元和7629万元。

　　连续两年亏损，使得在创业板上市的科恒股份在2016年面临了退市之虞。或为避免退市之忧，2016年1月20日，科恒股份发布重大事项停牌公告。经历数月停牌后，5月9日，科恒股份发布并购浩能科技的公告并于当日复牌交易。让人目瞪口呆的是，公司股价在复牌后出现了持续强势上攻，截至2016年6月28日，股价创下了91.66元历史最高价。在短短的不到两个月时间内，科恒股份股价最大涨幅已经超过了270%，真可谓是当时的“妖股No.1”。

　　2016年11月，科恒股份顺利完成对浩能科技股权收购，开始了锂离子电池自动化生产设备业务。对浩能科技股权的收购虽然让科恒股份成功扭亏为盈，顺利保壳，但不可忽视的是，在这看似成功的并购背后，也为上市公司埋下了一定的隐患，公司不但应收账款金额因此次并购“出人头地”地大幅增长，就连存货金额也“不甘示弱”地攀比着，更为重要的是，高溢价并购还为上市公司带来了数亿元商誉。

　　　　资料显示，2015年末，并购前的科恒股份应收账款和存货分别为2.22亿元和1.03亿元，而在完成对浩能科技股权收购后的2016年和2017年1~5月，其应收账款金额已快速上升为4.28亿元和4.58亿元，存货金额也分别上升至4.46亿元和7.34亿元。应收账款的快速提升说明公司的赊销情况有所加重，给公司带来一定的坏账风险，而存货金额的大幅攀升，不仅带来了资金使用效率的低下，且还带来了一定的存货跌价损失的风险。

　　我们知道，在A股过往收购案例中，因标的公司业绩承诺不达标而带来大量商誉减值的现象并不在少数，因此而对簿公堂的也大有人在。如今，科恒股份的高溢价并购是否也会存在这种风险，则需要时间去检验。资料显示，科恒股份2016年并购浩能科技时，标的公司的净资产仅有850.29万元，收益法下的评估值合计为4.50亿元，增值4.37亿元，增值率高达3234.54%，完成并购后给上市公司带来了3.89亿元的商誉。如今公司即将进行6.5亿元的并购项目，如果能够完成，则又将给上市公司带来6.12亿元的商誉。

　　仅仅两次交易，上市公司就将形成商誉金额超过10亿元，如此高的商誉，投资者不能不注意其中的风险。

　　“财神爷”甘愿做“冤大头”？

　　9月5日，在距离上次完成并购尚不足一年时间，科恒股份发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买新能源集团、御鸿投资、陈积瑜先生、卞慧民先生四名交易对方合计持有的万家设备100%的股权，交易定价为6.5亿元。此次并购，溢价率高达1649.23%。如此高的溢价，万家设备到底是何方神圣？

　　依据并购草案披露的信息，万家设备全称为：浙江万好万家智能设备股份有限公司，注册资金2000万元，法人代表为陈积瑜。万家设备的主营业务为混合反应用流体搅拌设备等自动化生产设备的研发、生产及销售，产品涵盖流体搅拌类设备、流体输送装置类设备、减压处理装置类设备及其他附属组件。从本质上讲，其与公司2016年并购的浩能科技一样，都属于锂离子电池自动化生产设备，不同的是两者产品属于不同生产环节。

　　　　依据并购草案披露，根据收益法评估结果，万家设备的资产评估值为65445.03万元，较其评估基准日2017年5月31日经审计的账面净资产3741.36万元增值了61703.67万元。

　　从固定资产看，截至2017年5月31日，万家设备的固定资产原值为551万元，净值为381万元，运输设备不到9万元，这意味着公司连运输车辆也没有几台。此外，并购草案披露，万家设备没有属于自己的办公用地，所有的办公场地全部为租赁。作为一家生产型企业，这样的固定资产状况，可以算是一家名副其实的小企业了。

　　在无形资产方面，万家设备已经获得的授权专利有8项，其中发明专利1项，实用新型专利6项，外观设计专利1项，另有12项专利正在办理专利证书。就专利数量和内容看，数量不多且专利技术也很平常。

　　经营上，万家设备在2015年、2016年和2017年前五个月，营业收入分别达到1508.04万元、7189.68万元和2274.48万元，净利润分别达到6.10万元、1546.91万元和431.18万元。资料显示，其在2015年时没有多少利润，业绩拐点真正发生在2016年，当年业绩出现了爆发式增长，无论营业收入还是净利润都有不错的表现。问题在于，万家设备2016年业绩爆发的真实原因是什么？

　　《红周刊》记者查看了并购草案披露的前五大客户销售情况，从数据来看，2015年、2016年和2017年1~5月，万家设备对其前五大客户的销售额占营业收入的比例分别高达89.78%、87.71%和95.82%，充分表明公司存在严重的大客户依赖。那么，其依赖的大客户又到底是谁呢？

　　　　从大客户情况看，浩能科技为万家设备2015年第二大客户，而到了其业绩爆发式增长的2016年，该公司则直接成为万家设备的第一大客户。当年万家设备对其销售金额超过4000万元，占到营业收入的55.67%。也就是说，万家设备2016年的业绩其实主要是仰仗了浩能科技这位“财神爷”。

　　此外，根据并购草案披露，万家设备2017年已经签订的订单金额高达2.33亿元，而这其中有1.49亿元的订单依旧是与“财神爷”浩能科技签订的，也就是说，2017年万家设备经营依旧是仰仗着浩能科技来发财。

　　可有意思的是，这位很照顾万家设备生意的“财神爷”却是科恒股份2016年并购的公司，换句话说，科恒股份这次高溢价并购的标的实际上是子公司的供应商，而被并购的公司大部分收入也都是通过科恒股份子公司来实现的，且还存在很大的依赖性。

　　这就很令人奇怪了，此次并购的万家设备不仅机器设备少得可怜、办公场地全部为租赁，甚至连经营业绩也得依赖自己的子公司。对于这样的标的，科恒股份为什么要以6.5亿元的超高价格来并购呢？要知道，如果以同样价格新建，恐怕可以新建好几家相同规模的子公司了。如此花大钱甘当“冤大头”的行为，难道真的是有钱“任性”？这背后的玄机让人回味！

　　产出与消耗匹配存疑

　　科恒股份在并购草案中介绍万家设备的在手订单时表示，由于业务周期及收入确认政策的原因，截至2017年5月31日，万家设备已经发货尚未验收的订单金额达9956.21万元(含税)。根据已经签订的合同，万家设备在2017年5月以后需发货的在手订单金额达15629.86万元(含税)，在手订单合计金额25586.07万元(含税).

　　我们知道，已经发货尚未验收的货物一般会在存货之中以发出商品的形式存在。2016年万家设备库存商品和发出商品金额合计1535.61万元，而这部分产品理论上应该会在2017年1~5月完成销售。按照2017年1~5月36.38%的毛利率计算，这部分库存商品和发出商品将为2017年1~5月贡献2094万元的销售额。而实际上2017年1~5月万家设备实现的营业收入为2274万元，超过了上年存货和发出商品的金额，也就是说，其销售额中除了上年度的存货和发出商品外，还包含一部分今年生产的产品。照此推断，万家设备已经发货尚未验收的9956.21万元(含税)产品应该是2017年1~5月生产出来的，即使扣除17%的增值税，仍然超过8500万元。对比之下，2016年万家设备实现的营业收入尚不足7200万元。该公司在2017年1~5月生产的产品如果按照销售额计算，理论上应该已经超过了2016年全年的销售额。在产品材料成本和价格变化不大的情况下，万家设备在2017年1~5月消耗的电量理论上要么比2016年全年要多，要么两者相差不大才合理，可实际情况却是让人大吃一惊。

　　从并购草案提供的数据来看，万家设备2017年1~5月的用电量为15.53万KWH，而2016年则高达25.36万KWH，显然，其2017年1~5月用电量是要远远低于2016年的。难道万家设备已经发货尚未验收的商品中，有很大一部分是不需要用电就能生产的吗？

　　此外，从并购草案披露的万家设备的产销量表也可以看出其中的不合理之处。相关数据显示，万家设备2017年1~5月的产品实际产量为188台、销量为178台、销售额为2274.48万元，由此推算，当时万家设备已售产品每台平均销售价格不到13万元。而其库存中新增的这10台产品的成本价就应该体现为2017年1~5月库存商品和发出商品相比期初的增加金额，经计算这一金额为4300多万元，而如果按照当期36.38%的毛利率计算，则这10台新增产品就可以实现5869万元的销售额，也就是说这10台机器的平均售价将近590万元/台。虽然说不同产品价格有差异是正常的，但未售出的产品13万元的理论价格与已售出产品的平均价格590万元/台相差如此之大，也实在让人难以理解？而由此推论，并购草案中所披露的所谓已经发货尚未验收的数据，以及产品产销量数据很可能是存在很大疑点的。