尚品宅配：渠道加速扩张 盈利能力有望提升

　　核心观点

　　我们认为定制家居已经正式进入“全屋时代”，和其他公司从单一品类切入逐步拓展的路线不同，尚品自进入定制领域起即以全屋定制为主打，占据了先机。公司是真正具有互联网基因的定制公司，以圆方软件起家，至今仍在定制软件市场中占据一席之地。上市之后，公司借助资本的力量加快了产能、渠道的布局，将进入发展快车道。预计尚品宅配(300616) 2017-2019 年EPS 分别为 3.39、 4.97、 7.27 元， 给予 2018 年 40-45 倍 PE 估值，对应目标价格区间 198.80-223.65 元， 首次覆盖给予“增持”评级。

　　全屋时代正式来临，尚品先发优势明显

　　我们认为， 定制家居发展的最终阶段必将是全屋定制的普及，只有全屋定制才能真正满足消费者一站式的采购需求，并且在最大程度上满足消费者对于设计统一性和个性化居住空间的需求。相比单一品类定制，全屋定制对企业后端柔性化制造能力、 前端的设计和服务能力、全产业链的信息化程度等均有更高的要求。随着全屋定制的兴起， 尚品宅配在全屋方面多年积累的经验将厚积薄发， 获得先发优势。

　　加盟渠道加速扩张，盈利能力有望提升

　　2013 以来，尚品宅配毛利率始终行业领先，净利率却低于平均水平。主要原因是公司直营渠道收入占比高，导致了销售费用率显着高于竞争对手。尚品显着加快了加盟店的拓展速度， 2017 年全年净开店 476 家，截至 2017年末，加盟店总数已达 1557 个(含在装修店面)，未来仍将继续加快开店速度。从同类公司 2016 年销售费用组成可以看出，尚品宅配销售费用中，工资占到总销售费用的 49.8%，租赁费占到 12.4%，均高于竞争对手。员工工资和租赁费用和直营店的数量直接相关，我们认为随着公司加盟渠道收入占比逐步提升，销售费用率有望迎来拐点， 从而带动盈利能力的提升。

　　全国化产能布局开启，为长期增长保驾护航

　　尚品宅配近年来收入快速增长，产能利用率保持在 90%以上。截至 2016年末，公司目前在产的四个厂产能合计 142 万件，其中 IPO 募投项目五厂仍在爬坡中。 公司近期计划在无锡和四川崇州扩建产能，两个异地工厂的筹建表明了公司正式开启了全国化产能布局的序幕， 缩短了公司在华东、华北、西南等地区的供货周期，加强了公司在主要市场的竞争力。

　　全屋定制领航者，首次覆盖给予“增持”评级

　　我们预计尚品宅配 2017-2019 年 EPS 分别为 3.39、 4.97、 7.27 元，可比公司 2018 年平均 PE 为 33 倍，我们认为，考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性， 以及 2017-2019 年 45%的利润复合增速，应当享有 21%-36%的估值溢价。给予 2018 年 40-45 倍 PE 估值，对应目标价格区间 198.80-223.65元， 首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：地产销售波动风险，原材料成本上涨风险，渠道扩张不达预期。