水星家纺：家纺龙头业绩靓丽 线下双位数回暖

　　17年收入增25%、净利增31%

　　公司发布2017年年报，实现营业收入24.62亿元、同比增24.53%；扣非净利润2.43亿元、同比增30.17%；归母净利润2.57亿元、同比增31.01%；EPS0.97元符合我们预期，拟10派5元(含税)。净利润增幅略高于收入受益于管理费用率和财务费用率下降。

　　优势品类继续加强，线上渠道表现亮眼，线下于下半年回暖、双位数增长

　　收入增长来源上，一方面来自于优势品类继续稳定增长，另一方面电商渠道表现亮眼、线下呈现回暖：

　　1)分品类来看，被子和套件为公司主要品类、2017年收入占比分别为42.06%、45.79%，收入增速分别为30.97%、22.33%。占比较小的枕芯和其他类收入分别同比增11.35%、15.15%。

　　2)分渠道来看，电商渠道收入9.53亿元、收入占比39.12%，同比增长48.77%，因大促带来的线上集中消费效应减弱(电商收入中17H2占全年比例由16年的66%下降为57%)，导致下半年增速明显低于上半年的84.90%；线下渠道收入14.71亿元、收入占比60.38%，同比增长12.94%，在前几年线下收入持平略降后、17年迎来双位数回暖(考虑到17H1线下收入同比增长1.27%，下半年线下回暖更为明显)，其增长受益于外延开店和内生同店共同贡献，其中17年末总渠道数量预计在2700多家、净增140~150家，外延增幅在高个位数；另外少量出口、收入占比0.50%，同比降5.74%。

　　毛利率、费用率双降，存货和应收周转健康

　　毛利率：17年毛利率同比下降0.58PCT至36.36%，主要为原材料成本上升、公司虽稳定倍率但产品提价滞后于原材料涨价所致。分拆品类来看，主要产品被子、套件毛利率分别为34.08%(-0.36PCT)、39.72%(-0.28PCT)，占比较小的品类枕芯毛利率为40.86%(-1.86PCT)下降幅度最大。分渠道来看，电商渠道毛利率45.23%(-3.14PCT)、下降幅度较大主要为唯品会、京东等平台经销业务(即平台采购再卖给消费者的模式)增长速度较快，这种模式的特点是毛利率较自营低、平台费用也较自营低；线下渠道毛利率为31.98%(-0.46PCT)。

　　费用率：17年公司期间费用率同比下降0.60PCT至23.66%。其中销售费用率同比升0.53PCT至15.91%，管理费用率同比降0.75PCT至7.51%，财务费用率同比降0.38PCT至0.24%，主要因银行贷款减少。

　　其他财务指标：

　　1)存货增幅与收入规模增长基本一致，运转呈良性，周转提速、计提减少。17年末存货总额为7.46亿元、较年初增长20.38%，存货/收入为30.32%、较上年的31.36%下降，存货周转率为2.29、较上年的2.06提升。

　　存货跌价准备金额为2028万元、较16年末的2140万元下降；存货计提比例(跌价准备/账面余额)为2.65%、较16年末的3.34%降低。

　　2)17年末应收账款较年初增长24.09%至1.20亿元，计提比例(坏账准备/应收账款账面余额)为5.07%、较16年末的5.41%有所下降。欠款方最大的为京东和唯品会，占应收账款合计比例分别为30.56%、14.48%，应收账款主要系电商渠道规模扩大所致。

　　3)17年资产减值损失同比减少42.27%至866万元，主要为存货跌价损失大幅减少(同比减少51.03%)；

　　4)17年营业外收入同比降10.01%至1357万元，主要系政府补助减少；

　　5)17年经营活动净现金流同比增15%至3.06亿元。

　　家纺业务17年明显回暖，线上线下均有亮点

　　在家纺行业整体出现回暖背景下，公司业务亦在17年呈现全方位好转：1)线上方面增速亮眼，在近几年保持高速增长背景下17年增幅提升，2014~2017年电商收入增速分别为62%/29%/38%/49%，17年天猫、京东、唯品会等主要平台快速增长贡献电商渠道继续发力。2)线下渠道回暖。2014~2016年线下收入呈现持平略降态势，16年线下收入仍有低个位数下降、17年则转正、提升至接近13%的增长，显示线下业务明显回暖。

　　公司将继续把握行业发展机遇、聚焦家纺业务，提高行业内竞争力、影响力和市场份额：1)继续深化品类品牌化战略，以主品牌水星为基础，择机推出更丰富的品类品牌、满足细分市场客户需求。公司将推出面对偏好简约的部分高端消费人群，以极简风格、超高品质为特色的“简·色生活”品牌。2)二三线城市横向扩张，另外针对一线和四线进行纵向发展，对一线城市进行合理的布局、对经济发达地区的四线城市实现下沉。2018年直营业务发展重点是加快在上海、杭州、南京、厦门、无锡、合肥等城市推进步伐。另外，针对快速发展的网络销售和团购业务，在产品研发、生产、物流、数据分析等环节加大支持。3)供应链持续改善和升级，推进信息化建设、提高系统运行效率和管理效率；在建的上海奉贤生产基地及仓储物流信息化项目推进；继续加强技术开发与创新。

　　外部行业回暖+内部持续升级，家纺龙头稳步前进、成长性可期

　　我们认为：1)家纺行业回暖中，公司作为龙头亦表现突出；同时行业竞争格局偏稳定，公司常年位居行业前三，未来在行业复苏趋势中预计继续表现优异；2)公司电商占比较高、效率较高，电商业务毛利率高于传统线下业务，因此在未来电商持续快速增长、占比提升背景下公司毛利率有望持续上行；3)短期来看17年毛利率略有下降系原材料成本上涨传导滞后影响，目前公司18年1月召开的18年秋冬产品订货会已有提价，在原材料成本波动不大背景下预计今年可迎来毛利率修复；4)公司运营效率提升，规模效应促控费效果显现，预计未来管理费用率端仍有继续下降空间。

　　考虑到公司业务运营稳健，电商占比较高、增长快且利润率高，线下则预计呈现持续回暖，我们预计未来收入和净利润将继续保持较快增长，上调18~19年EPS、新增2020年EPS，预计18~20年EPS为1.25/1.55/1.88元，对应18年PE20倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软；行业复苏出现波动；线上渠道受平台影响较大；加盟渠道库存压力加大等。