等不及IPO，“隔轮退”火了！怎么退、何时退？倒逼GP提高投资能力

　　随着一二级市场环境逐渐演变，退出成了不少创投基金当前的头等大事。

　　作为早期投资常见的退出策略之一，“隔轮退”却在今年以来得到空前的重视，并被越来越多的机构采用。所谓“隔轮退”，就是投进去后隔一轮或者隔两轮就退出。这种似乎有违价值投资理念的退出打法，却是当前创投基金实现项目退出的有效补充。

　　既然是一种补充，就意味着并不是所有项目都适合采用“隔轮退”的退出方式。有业内人士表示，“隔轮退”并非不坚持价值投资，而是出于对LP负责，对不同项目采用针对性的退出策略，从而实现基金收益的最大化。“本质上是LP对基金DPI的要求越来越高，倒逼GP不得不强化精准退出，这样也更有利于后续募资。”深圳一VC机构投资负责人表示。

　　为了追求DPI，GP们都在争取“隔轮退”

　　“今年投资机构对‘隔轮退’的意识确实强了很多，我们老板都时刻在提醒项目经理们争取‘隔轮退’的机会。”华南一小型VC机构投IR负责人冯小小（化名）表示。

　　事实上，“隔轮退”一直都是早期投资机构常用的退出方式，为何近两年来尤其受到重视？澳银资本投管主管郭正宇向记者分析了以下两个原因：第一，最近整体经济环境处于下行状态，投资机构在投资方面变得更为审慎，关注重心开始向已投项目的投后管理和退出偏移；第二，国内的LP越来越成熟，他们从此前关注IRR逐渐转向关注DPI，这也倒逼投资机构加强对项目退出和回款速率的重视。若项目退出完成情况不理想，投资机构在后续募资过程中可能会遭受较大阻力。

　　在诸多原因中，LP对DPI的越发重视被视为GP采取“隔轮退”最主要的原因。深圳一VC机构合伙人对记者表示，前两年许多GP还愿意等待项目IPO，这两年由于GP要创造好的DPI，更多会根据基金的存续期，在项目上市之前做退出处理。

　　从过去看IRR到如今看DPI，冯小小深刻地感受到LP对GP的这一诉求演变。“前些年募资时，IRR好看还能吸引一些LP，现在一上来就会问DPI怎样了。”冯小小表示，LP如今更倾向于落袋为安、现金为王。在她看来，这与前些年大部分LP没能从创投基金中赚钱脱离不了关系，“一些项目明明已经失败了，但GP仍然以账面浮盈欺瞒LP，LP现在不再相信IRR了，只要求实实在在拿到钱。”冯小小说。

　　在追求DPI的过程中，越发明显的一二级市场估值倒挂，以及二级市场环境的变化，都给GP带来了许多不确定性，这也让不少GP不得不考虑提前落袋为安。今年以来，A股新股破发现象频发，让不少投资人感到不安的是，以往新股破发亏钱的是PE阶段的投资机构，今年连相对较早的B轮投资都出现了账面浮亏。因此，就连早期投资机构都要开始规避“估值倒挂”带来的损失。

　　实际上，在国家政策的倡导之下，如今越来越多机构开始“投资前移”，也就意味着，早期投资机构数量越来越多。而作为早期投资机构惯用的退出策略，“隔轮退”被频繁提及也就有其客观原因了。

　　差项目“隔轮”也退不出 倒逼GP提高投资能力

　　更受投资人关注的是，“隔轮退”的重点不在于“轮”，而在于“退”。

　　实际上，对于“隔轮退”，相信不少人会提出这样的疑惑：“项目好，机构为何不自己持有，项目不好别人为啥要接盘？”这背后如何权衡，如何操作，GP需要审慎考虑和周全布局。

　　“说实话，能采用‘隔轮退’退出来的项目，都还算是发展正常的，如果项目真的很不好，应该直接被风险处置。”冯小小告诉记者，不同机构有不同的投资策略，有的机构会把一些相对正常的项目打折转让，也不排除有部分项目很抢手，但GP因为基金存续原因要退出，非但不打折可能还赚钱。

　　上述深圳VC机构合伙人也认为：“‘隔轮退’不一定退得出，好项目不忍退出，坏项目可能已经退不出了。”记者了解到，为打消下一轮投资人的顾虑，有机构在“隔轮退”时选择只退出投资本金，留存部分权益。“对于项目所处赛道的行业情况，较投资实施时发生较大变化、但项目自身业务发展仍符合预期的项目，我们会在关键节点选择退出投资本金、确保本金安全，在合理范围内减少投资的不确定性风险。同时，我方仍会留有部分在持权益、与项目方携手共进，这样就能实现项目方和投资人的双赢。”郭正宇表示，在对项目进行“隔轮退”的同时，澳银资本的投后团队还会协助项目完成新一轮融资。

　　但有的机构所采用的“隔轮退”则会全身而退，这在一些投资人看来，则有违价值投资理念。“‘隔轮退’一定程度上是有违背价值投资理念的，如果不坚持持有有价值的项目，则无法让项目价值和LP收益最大化。”上述深圳VC机构合伙人认为。但她也坦言，LP对DPI的迫切要求，使得许多GP身不由己，她更希望LP能理性看待DPI，一味追求DPI或将牺牲不少收益。

　　记者采访了解到，对于多数VC机构来说，“隔轮退”只是退出策略组合中的一种方式，并非所有项目都会采用这种方式退出。郭正宇表示，采用何种退出策略需要视项目情况而定，“对于完全符合预期的、发展非常好的项目，我们依然会坚持长期持有。”在他看来，“隔轮退”的概念看似很简单，但实施起来其实比较考验GP对项目的把握和预判，如何定价、退出多少、何时退等等，都需要GP考虑周全。

　　从另一个角度来看，看似有些无奈的“隔轮退”却在倒逼GP走向更加专业和理性的投资之道。“其实如果GP们着力提高自己的专业能力，真正为LP赚到钱，无论GP采取怎样的退出策略，LP都会给予信任。”冯小小认为。不难发现，去年以来，GP们在投资上表现得空前的谨慎和理性，以往出现的为抢项目推高估值、为尽快出手而不做尽调的现象已鲜有发生，一级投资市场正逐步回归理性。

　　“以退为投，在投项目时就应该想好未来该如何退出，这应该是一级市场投资的大趋势。”郭正宇认为，在全面注册制时代，一二级市场逐渐走向理性和成熟的大背景下，投资机构的募投管退全链条都将受到很大考验，“如果投得不好，退出时会面临极大的压力，项目退出不应该被视作一个孤立的环节，有效的项目退出需要全链条的联动。”郭正宇表示。

　　校对：陶谦