供给约束，博弈需求下滑——中信期货 黑色·月谈 第25期 会议纪要

　　文：中信期货黑色建材组

　　会议时间：2021年9月23日

　　会议背景

　　9月23日，由中信期货主办的黑色·月谈第25期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，超过500位投资者参与，以下为本次会议纪要。

　　黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

　　会议纪要

　　各位投资者，大家下午好，我是中信期货辛修令，欢迎参加中信期货 黑色月谈的系列会议，这次是第25期。

　　9月份以来，粗钢限产加码，能耗双控升级，而需求相对疲弱，钢价震荡反弹；原料由于供应的差异，铁矿延续下跌，煤焦期现价格分化，建材端玻璃纯碱跌幅也较为明显。那么，供需双弱背景下，黑色各品种走势将如何演绎？我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望10月黑色走势。

　　▌发言嘉宾1：周涛 浙商证券投资经理

　　尊敬的各位投资者大家下午好，我是浙商证券自营的周涛，感谢中信期货的邀请，今天有机会和大家分享一下近期对黑色金属市场的总体想法，仅代表我个人一点不成熟的思考。

　　在谈黑色金属之前，首先我们大致看一下近期商品乃至股票市场上，交易的核心的逻辑是什么。近期市场表现良好的品种主要是动力煤、双焦、铁合金、铝、不锈钢、纯碱、PVC等品种，这些品种共同点是供应端受到碳达峰、碳中和以及能耗双控政策压制，而表现最为疲弱的铁矿石、玻璃，都是供应端影响不大，而需求端走弱明显。包括股票市场，今年表现最好的行业板块是钢铁和煤炭开采概念。这也说明在两个市场上，交易的都是碳达峰、碳中和以及能耗双控的政策主线。之前中信期货有报告系统分析了能耗双控对整体大宗商品的影响，写的很好。接下来我顺着这条主线，去主要分析对黑色金属各个品种，未来存在哪些交易机会。

　　首先来看钢材。先说一下我的结论，建议多配螺纹。供应端年初就有粗钢平控的政策，今年3月开始限产还是以传统的唐山区域为主，方式也是烧结和高炉体系减产为主。而到了近期，由于部分省份的能耗双控进度不理想，广东、广西、江苏等区域也开始出现了钢厂限产，且出现了电炉减产。以往由于电炉的污染小、循环利用废钢的特点，一般环保限产是不会去限产电炉的。近期的电炉大范围限产，说明了这个政策出发点已经在环保、平控粗钢产量之外，又增加了控制能耗。需求方面，诚恳的说，今年的需求现实是不太好的，无论是地产、基建，还是汽车、机械为代表的制造业。这种对需求的持续担忧，是为何中秋假期钢材现货大涨之后，节后期货价格表现相对克制。那这里是否存在改善的驱动或者说需求超预期的点呢，除了季节性的需求环比回升之外，需求增速方面向上的潜在动力，我认为一方面是地产数据的边际好转，7月极差的数据有疫情和洪水的扰动，8月的增速就有一定好转。另外，近期监管要求地方补报一批专项债项目，国家发改委相关负责人表示，下一步将继续加强跨周期调节。

　　因此，10月份是存在潜在供需改善的驱动。从月差结构来看，今年大部分时间钢材是弱现实强预期，导致月差一直处于小幅contango，近期10合约开始启动，1-5价差也开始快速拉大。月差结构快速转成back，从预期驱动开始转为现实驱动。因此，重点关注钢材特别是螺纹的多配机会。热卷下游受到限电的影响，表现会弱于螺纹。有朋友会担心卷螺价差最近回落很快，是不是会拖累螺纹走势，参考过去徐州、常州等螺纹主产区限产期间，螺纹是可以高于热卷的，而今年螺纹的限产力度是高于历年的。目前螺纹的利润也才刚刚反超热卷，所以这里我认为是不用太过担心。

　　其次说一下双焦。我个人认为焦炭目前是焦煤的影子品种，从焦炭现货涨了1160元/吨之后，焦化厂利润仍然亏损可以看出，焦炭的上涨来自成本端的推动，因此双焦的核心就在焦煤供应端，所以我这里会把两个品种作为一个品种来讨论。焦煤供应端的逻辑今年其实一直没有太大变化，甚至有点老生常谈的味道。简单概括一下，澳煤方面，中秋假期内，美国、英国与澳大利亚开展核潜艇合作，以及澳方反对我国加入CPTPP，可以认为澳煤的大规模放开，难度极大。港口已经卸货但没有通关的澳煤有通关预期，但总量对供需大局影响有限。蒙煤方面，疫情影响通关车数仍然低位。国内供应方面，从汾渭的产量数据来看，由于多发的安全事故，叠加今年的超产入刑，山西的产量恢复较为波折。因此，总的供需结构仍然是偏紧的。近期的双焦库存也开始出现了一定的累积。焦煤现货的拍卖价格也出现了一定的回调，部分煤矿也出现了降价，这里需要注意观察是否会引发多头的踩踏风险，由于经历了很长的一波上行趋势，而现货出现松动的情况下，多头情绪的变化可能带来获利盘了结的压力。在期货盘面上也是类似的，由于现在限制开仓100手，所以空头主动发力往下打也是比较难的，反而是老多头获利离场可能会带来压力，因为新的承接力量也面临限仓的制约。所以这里我倾向于观望一下现货的情况，而焦煤自身供需结构仍然偏紧，叠加极高的基差，01合约以高位震荡思路对待，调整之后仍可买入。

　　最后简单说一下铁矿，铁矿目前感觉比较尴尬，总结六个字就是有估值没驱动。铁矿在中秋假期内外盘暴跌，掉期一度触及90美元关口，已经处于90-100美元的边际成本区间，近期已经有部分小矿山宣布暂时停产，虽然这部分绝对量很小，国内开盘后空头有部分主动平仓离场。展望四季度，南半球没有天气扰动，而且目前预测下来可能发生拉尼娜现象，这会导致南美干旱少雨，铁矿供应端应该没有什么故事可讲，需求端又持续受到限产的压制，所以到年底还是一个持续累库的趋势，我看有些机构给的比较悲观的情形下，到年底港存都摸到2亿吨关口了。钢厂铁矿库存虽然偏低一点，但是在港口库存有持续累积的预期下，钢厂就保持目前低库存运行也没有问题。所以暂时没有看到很强的上行驱动。随着现货的下行，01合约的基差也到了低位水平，和超特粉仓单相比已经基本平水，因此铁矿仍然是作为空配的品种。但需要关注，如果月差被打成了contango，空单需要止盈离场。参考2018年钢厂严格限产，铁矿也是先触及边际成本，随后月差转成contango，在2-3个月时间内低位震荡回升。

　　总结一下，在10月的维度上，重点关注螺纹的买入机会，双焦先观望一下焦煤现货的情况，总体以高位震荡、低位买入的思路对待，铁矿比较尴尬，有估值没驱动，所以这里反弹之后，还是可以作为空配的品种，但是建议仓位要放低，同时月差如果打成contango，空单也要离场。

　　以上就是今天我主要分享的内容，今天也是第一次以不同的身份参加中信期货的月度论坛，对过去几年帮助和关心我的老领导老同事，一并表示感谢。接下来有请其他嘉宾分享他们的精彩观点，谢谢！

　　▌发言嘉宾2：夏君彦 【厦门国贸(600755)、股吧】(600755,股吧)投研总监

　　感谢中信期货的邀请，因为我们是贸易公司，因此把产业相关的情况今天和大家交流一下。先说钢材，钢材还是供应驱动，限产政策驱动，今天钢联数据出来，我们发现市场是供应和需求相比，哪个降的更多的逻辑。限产，尤其是能耗双控，以后对供应的抑制是很明显的，都体现在数据之中，压减供应后，对于钢厂无论是对产业链上游还是下游话语权都将增加，实际上又回到了钢厂对于价格掌控能力特别强，尤其是螺纹钢压产品种，价格最近很强势。从需求来看，进入九月后，一部分需求已经恢复，因为六至八月需求并不好，一部分因为天气恢复，但看表需并未表现出旺季的特征。很多需求例如地产，一些资金回款目前看都没有得到改善，只有基建等数据表现尚可，所以表需不是重点，重点仍在供应端的驱动。

　　板材限电，加工厂的下游也受到抑制，所以最近对于板材，可以说是难上难下。下游无论是订单还是利润，阻力都很大，对于钢厂大部分九月都在限产，订单上没有压力，我们看板材的库存结构，无论是华东还是华南，社会库存均很多，说明货源充足，有个别仓库出现爆库现象，但是钢厂库存并不多，说明很多钢厂对于价格还是停下，向下也不是很有空间，因为资源很分散。但是对于建材螺纹钢来说，供应限制更严重，因此其库存去化是好于季节性，因此螺纹钢走势会更强一些，在九十月份限产高压下，目前看也没有存在太大问题。但一些钢厂电炉季末有考核，所以国庆后产量是否会放松一些，还要继续观望。目前看基本面较强，钢厂能够掌控不存在太大问题，但是板材来看，确实存在阻力。

　　看一下远月01、05合约从目前来看会面临冬储定价问题，目前从01、05的绝对价格看，原料端让出成本空间，虚拟钢厂利润均较高，这便要求供需错配的持续，即限产持续且需求保持。所以我觉得远月定价可能需要关注一下，尤其今年的冬储问题，远月从他的定价和利润来看，目前市场还是偏乐观一些。旺季感觉现货端不存在什么问题，个人觉得远月价格市场现在来看偏乐观些。

　　对于铁矿石来说，主要还是供需错配，上半年供应弱下半年供应强，正好对应上半年需求强下半年需求弱，出现了供需错配。限产之后，铁矿石港口库存从七月份低点增加了1000万吨的显性库存，但从海漂、港口到场内，全社会库存下降1000万吨，所以整体库存并未累库，但库存结构变化较大，尤其是贸易商库存上升很快，可以看出钢厂去库力度很大体现在贸易商库存上，这体现了钢厂抛压大，流动性差，这种情况下，价格下跌将会很顺畅。当然，现在价格回到了100美金以下，可以说到了矿山的成本支撑线，所以价格下跌空间不大。我个人觉得，从铁矿石基本面来说，的确是供大于求，但是整体风险也已经快速释放。目前钢厂采购铁矿石量少，情绪偏谨慎，说明刚需存在但不愿意多采购。所以铁矿石到了100美金下，因为整个产业链利润都很高，市场压力仍在，但是价格并不会顺畅，弹性将减小，趋势变得平滑，后期更多偏向结构性，可能需要对节奏的把握更加熟练。因此价格可能会有反复，但是大趋势是价格继续下探，但是整体节奏变得平缓，对于大家交易难度将增大，更考验节奏性。

　　双焦方面，感觉现货矛盾还是偏缓慢，今年在大限产背景下，双焦需求也有所下降，但是双焦仍有供应瓶颈，现在面临的还是大基差修复的问题，盘面相对来说比较模糊。一方面，现货向上空间不足，市场预期向下，但现货积累又较慢，长时间现货不降，有修复基差的需求，但是在产业链如此高利润下，现货还是有很大的想象空间。现货将切换的较快，一方面现货向期货修复，但现货价格一旦停下，例如这几天动力煤向上，双焦现货又将向上修复基差，所以双焦感觉有较大的震荡局面。我觉得向下修复基差较多后，向上做反弹胜率或会高一些，以上是我的主要分享。

　　问：现在钢厂限产有关于能耗双控也有粗钢压产的逻辑，您觉得10月份后限产力度是否会阶段性放松

　　从平控产量看，八月份已经可以达到要求，能耗双控其实是超市场预期，市场没有想到双控压力更大。有一些钢厂限产，尤其是电炉钢是超出了平控的限制。我觉得今年大概率产量是下降的，因为需求是不支持平控和双控的，下半年需求下降较多。目前政策的严格下，边际趋严整体看空间不大，但也不会很放松，因为还有平控压力。到年底能耗仍然有很大压力，我倾向于低位状态，后面可能有些区域变松有些区域变严格，整体我觉得还是目前的状态。第二点我觉得现在需求也是不支持大范围的复产，因为复产后钢厂供应压力将出现，港产利润将受到影响。

　　▌发言嘉宾3：陈映帆 慧石资产 黑色研究员

　　我简单说下我们对钢矿的评估。首先钢材的供应有两条线，第一条是能耗双控，第二条是压减粗钢产量。能耗双控对建材螺线的影响是比较大的，目前看搞能耗双控的省份都是电炉产能比较多的省份，目前看大部分通知都是维持到10月中旬，可能10月份完成目标之后会比9月份最严的时候稍微松一点，但限产目标会分布在9-12月去完成，虽然后期能耗双控环比9月会松，但是同比还是非常严格的。第二条线就是全年粗钢平控或者压减，从我们的理解来看，要求的应该不止是平控，目前看已经明确出了政策的省市，压减量就有2600万吨左右。最终能够实现的效果是压减产量，从我们了解的情况看，国企是明确要求在11月底完成压减目标的。按照这个方式我们目前可能还没见到高炉的低点，可能10-11月才是最严格状态。9月的均值会比8月再降10%左右，目前产量降得最快的阶段我们应该还没看到。在这种情况下原料的压力还是会比较大的。

　　对于螺纹来说，8月表需在320附近，只需要9-10月需求下降不到10%，钢材的压力就没那么大，所以对于成材的近月都比较看好。螺纹需求较弱，主要受制于地产和基建起来的比较慢，对于地产来说只要销售有一点放松，对于整个产业链的紧张状态就会有比较好的缓解，从最近看是有一定改善，恒大的风险近期市场消化的也比较多，所以地产政策的底近期应该会慢慢见到，所以材的需求不至于差到没底，这个后期主要关注地产销售和基建资金的到位情况。这两点当下很差，但不代表未来也很差，应该会稍微好一点。

　　关于铁矿，目前较为尴尬，估值略微偏低，未来整个四季度都会有较大的震荡吧，不是特别悲观，但也没什么大的乐观的点。考虑政策的连贯性和钢铁行业提前碳达峰的精神，压减产量的事情不会只限于今年。从铁矿供应端来看，明年四大矿也还会有比较大的增量，所以明年才是真的要考虑价格下跌压制供应，今年可能不会很明显。我推测MNPJ四季度的累库速度也就是正常水平，所以从价格中枢来说不算太差，100以下就算是低估了。但短期看铁矿确实存在限产的压力，现在还没见到压减产量最快的阶段，这个阶段可能要在10月中下旬见到，这种情况下钢厂毫无补库意愿，随采随用，刚需采购，这个想法可能会维持到11月中，等到压减粗钢产量完成差不多，再叠加12月份钢材产量可能稍微环比回升，加上钢企节前补库，那时候上涨的基础可能才会恢复。目前没见到现货最差的时候，现在的反弹是不牢靠的，所以11月之前的铁矿是偏弱震荡的思路。

　　问：铁矿供应端有没有什么风险，后期有哪些企稳的条件？

　　答：供应海外有些很小的矿不出了，另外就是国产矿从7月之后就没有起来，矿山安全管的比较严格，国产矿复产没达预期，可能是潜在比较利多的点。另一个运费比去年高，所以以前80-90的边际成本，现在就得对应到90-100，也算是一个比较利好的点吧。

　　▌发言嘉宾4：张立艳 津西国贸 研究主管

　　观点：铁矿石四季度整体仍然作为空配，震荡磨底，短期节前钢厂补库需求反弹看待。

　　供应：进口矿，印度及巴西部分非主流矿有减产，四大矿山发运力拓、FMG发运增加，其他变动不大，整体上同比20年下降，同比19年持平；国产矿当下价格基本接近成本，再跌有减产预期。

　　需求：铁水均值在210-215，9-10月减产围绕双控、限电、平控，11-12月减产围绕采暖季、平控、冬奥会限产（华北）以及双控的不确定性。需求下降。

　　库存：年底库存在1.6-1.8亿吨。

　　现货情绪：整体仍然弱，需要看到刚需边际转好投机需求有望增加。

　　矿山成本：印度、巴粗大概在100美金（指数）左右，目前已经发不到中国。另外海运费比较高，矿山成本增加10美金左右。

　　进口利润：FGM考虑折扣，短期已经倒挂，关注现货挺价情况；BHP季度折扣，进口成本比较低，01合约升水进口成本，贸易商锁成本对盘面形成压力。

　　基差：目前中低品基差低，期货价格压力仍在。

　　总结：矿石供需偏弱，需求是矛，未来需要需求转化到库存，关注10月份累库情况，相对材与双焦，矿石仍然偏向空配。

　　后期企稳标志：1、估值，80美金左右；2、期货1-5合约平水；3、低品矿山减产；4、铁矿石或者铁元素需求回升。

　　▌发言嘉宾5：王瑞哲 瑞茂通(600180,股吧)黑色研究员

　　1、空间上来说，01焦炭贴水售价1000贴水成本800-1000，01焦煤贴水1000贴水成本600-1000。焦炭相较于焦煤贴水更大。价格角度不是做空的理由。

　　2、目前，焦煤生产情况好转，转向全环节累库，焦炭供给端山东闷炉近150-200万吨月度供给量，焦炭下游也开始出现投机需求减弱，累库的迹象。

　　3、全国去粗钢政策接近11月平控要求，7月份同比增加4000万吨粗钢产量，8-11月存在至少4000万吨级别粗钢产量集中去化的大概率政策可能，8月铁水整体还是去化，如果周三统计局数据还是增产，则未来产能集中去化的程度不可想象。未来粗算每个月需要清退350万吨级别焦炭需求，430万吨焦煤需求，考虑到未来减产注定是冲顶式减产，所以越到后期焦煤焦炭需求下滑情况将在一个短期迸发巨量的情绪。（前提是真的会清退钢铁高炉产能，事实上钢厂高炉都开始或多或少的限产了）

　　4、焦煤焦炭到底缺不缺，中长期到蒙古煤的疫情影响解除之后到澳洲煤双边影响重回正轨之前还是缺少的。

　　5、从钢厂利润来看，未来两个月到三个月或将在需求稳定的前提下迎来钢厂利润回升，市场交易矛盾的核心转向成材溢价，是否在高利润低炉料需求的前提下拉涨原料价格，目前来看还需要结合届时焦炭焦煤的供需矛盾。

　　6、近期01焦煤焦炭不建议做多，或者说不建议单边做多，建议近月焦煤焦炭和下游成材商品做多空对冲。

　　7、最早10月底11月初在基本面左侧抄底焦煤焦炭类商品。届时亦可关注05合约双焦表现。

　　▌发言嘉宾6：李世朋 中信期货 黑色研究员

　　尊敬的各位领导、各位投资者，大家下午好，我是中信期货研究部动力煤研究员李世朋，很荣幸给大家汇报下动力煤市场的理解与基本面情况。

　　总体来讲，未来动力煤市场的主要逻辑是：需求基本稳中有降，市场缺口逐渐收窄，但鉴于前期缺口过大导致市场长期处于紧张状态，在缺口弥补过程中仍将处于高位震荡的格局。从目前的数据来看，2021年以来动力煤市场累计缺口达到1亿吨，若加上2020年11-12月份两个月，10个月累计缺口达到1.5亿吨，以至于动力煤社会库存不足1亿吨。

　　首先看需求端，需求是2020-2021年煤炭市场大缺口的主要原因。为缓和疫情冲击，欧美经济体选择以向居民直接进行货币投放的方式进行救市，从而使得欧美居民消费能力陡然增加，对耐用消费品的需求快速增长，但由于疫情冲击本国产业链及供应链结构，被动增长的消费能力转向中国市场购买，因此带动中国出口订单的大幅增加。超预期、超历史性的需求拉动各环节制造业产出增加，电力及能源消耗增量惊人，从而在短短不到一年时间创出天量缺口。而随着出口订单的逐步减少，中国市场需求增量开始边际下滑，海外拉动效应逐渐降低。这是未来看空需求的首要原因。第二就是国内的能耗双控。鉴于双碳政策的影响，年底各行业各预警省份启动能耗双控的压减计划，从而导致高耗能行业生产下降，从而导致电力及能源消耗减少。因此，海外需求的下滑、国内能耗双控的政策，综合影响导致四季度煤炭消费无论环比上半年还是同比去年均可能呈现下降的趋势。

　　其次看供应端，工业品市场供应弹性一般都会滞后于需求3-6个月以上，超预期、超历史的需求爆发情况下，供应难以短期奏效其实属于情理之中，因此缺口的出现并非是供应之过。但滞后不代表缺席，随着缺口放大、价格暴涨对市场的冲击，无论是利润驱动还是政策推动，产能的投放乃至逐步进入市场也将是大概率事件。中国煤炭总产能其实足可应对天量需求，但总产能落地为有效产出却是复杂的问题，因此在强政策推手下，2亿吨产能的加速投放，乃至形成月均2000万吨的供应量也将逐步兑现。

　　未来的市场，在供应逐渐增加、需求缓慢下滑中逐步改善，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补，预计真正弥补时间需要至少6-8个月的时间。因此市场四季度仍将会在被动累库存与绝对低库存的双重影响下呈现高位震荡的走势。

　　长按或扫描下方二维码

　　关注“曾宁大宗商品研究”公众号

　　关注后设为星标置顶，即可第一时间接收公众号消息

　　中信期货大宗商品研究团队架构

　　1、黑色金属组：主要覆盖钢材、铁矿、焦煤、焦炭、废钢、合金、动力煤、玻璃、纯碱等品种；

　　2、有色金属组：主要覆盖铜、铝、氧化铝，铅、锌、镍、锡、不锈钢等品种；

　　3、化工组：主要覆盖甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纤、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品种；

　　4、能源组：主要覆盖原油、燃料油、沥青、LPG等品种；

　　5、油脂油料白糖组：主要覆盖大豆、油脂、蛋白粕、白糖、苹果、花生等品种；

　　6、饲料养殖组：主要覆盖生猪、玉米、鸡蛋等品种；

　　7、软商品及特殊品种组：主要覆盖橡胶、20号胶、纸浆、棉花等品种；

　　8、大宗商品组：主要覆盖房地产、基建、制造业、出口、家电、汽车、机械等宏观中观研究，以及各品种的横向研究；

　　9、商品CTA组：商品CTA策略研究。

　　本文首发于微信公众号：曾宁大宗商品研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。