人民币不会持续大幅贬值 当前A对H股估值溢价合理

　　国庆长假过后，人民币贬值还在持续，昨日在岸、离岸人民币双双大跌，离岸人民币更是失守6.76，创下逾六年新低。我们认为，在相当长的一段时间内人民币相对美元还是会维持相对较弱的走势，资本项下的资金流出还会在较长时间内持续，不过人民币持续大幅贬值的可能性并不高。

　　另一方面，我们观察到同期通过沪港通南下买入港股的资金持续维持在非常高的水平，可能的解释是人民币贬值压力增加促成了内地资金的恐慌性出海，但这不会是常态。当前恒生AH股溢价指数120左右的水平，国庆后沪港通北上和南下的资金已经比较均衡，这应该是一种合理的态势。

　　　　人民币持续大幅贬值

　　　　不会成为趋势性现象

　　2014年以来，人民币对美元相对疲弱的走势已经维持了近3年，尤其是2015年8月汇改之后市场对于人民币贬值的担忧愈发强烈。货币是一个国家最重要和基本的资产，货币的走弱很大程度上意味着人民币资产的吸引力下降了。过去，中国经济增长强劲，很长时间内维持着贸易项和资本项双顺差的局面，外汇储备持续增加，2006年底突破1万亿美元，2014年中就增加到接近4万亿美元，不过之后就见顶回落，最新数据已经不足3.2万亿美元。人民币相对美元的走弱一方面是受美元相对其它货币走强的影响，但另一方面也是人民币资产回报下降的体现。较长时间内，我们认为人民币相对美元会维持弱势，但人民币持续大幅贬值的空间并不大。

　　首先，我们认为在相当长的一段时间内人民币相对美元还是会维持相对较弱的走势。第一，内地的人民币货币供应量增速还是太快，广义货币供应量的增速还是维持在两位数，远远超过涵盖通胀的名义GDP的增速；第二，中国经济较长时间内会维持L型走势，经济大幅反弹的机会较低；第三，香港等境外市场的人民币汇率更低，意味着相对更自由流通的市场对于人民币未来的走势更悲观；第四，美国已经步入升息周期，尽管加息步伐会非常非常缓慢，但对比而言我们甚至还有可能进一步放松货币。

　　其次，资本项下的资金流出还会在较长时间内持续。从资产的回报率来看，境外依然有优势，特别是固定收益产品上，部分品种境外收益率比内地回报高2%左右。比如，香港人民币1年期存款利息可以超过3%，内地只有1.5%。近期南京银行(601009,股吧)发行的境内人民币优先股票面利率为3.9%，而差不多同时间发行的四大不良资产管理公司之一的中国信达境外美元优先股的票面利率为4.45%。由于境外人民币存在每年2%左右的贬值预期，美元回报如果转为人民币回报可以在美元回报的基础上高2%，因而境外美元优先股相比境内人民币优先股有比较大的回报优势。当前QDII通道的费用高达2%左右，其实也是境外固定收益资产吸引力更高的体现。从资产，尤其是债券等固定收益产品收益的角度看，资金从内地继续流出的大趋势不会改变。

　　不过，尽管人民币会相对美元偏弱，但持续大幅贬值的可能性并不高。从贸易数据来看，中国现在还维持着每月数百亿美元的贸易顺差，说明在当前的汇率水平下，中国的产业在世界范围内还是有非常不错的竞争力。当前，算上通胀的名义GDP增长，美国美元计价有4%左右，中国人民币计价在8%左右。如果人民币相对美元每年贬值幅度超过4%，那意味着在经济增长的跑道上，中国将会和美国的差距扩大。美国人均GDP超过5万美元，中国只有8000美元，美国人均GDP还是中国的6倍多。以中国老百姓(603883,股吧)的勤劳和努力，中国不太可能在人均GDP还不足美国20%的情况下就停止追赶的步伐。只要相信大方向上中国和美国的差距会继续缩小，人民币持续大幅贬值就不会成为趋势性现象。

　　　　人民币贬值预期增强

　　　　不利于A股向好

　　货币是一个国家经济的血液，影响着经济的方方面面，因而和股市也有着密切的联系。

　　我们研究发现，发达国家的货币强弱和股市相关性是比较弱的，但发展中国家货币的强弱和股市则存在着非常强的正相关性，比如巴西、韩国等。当新兴市场国家经济向好时，货币和股市往往携手走强，反之，经济不景气，货币和股市一般同步趋弱。人民币相对比较特殊，长期以来一直受到管控，不能很好地反映出其实际的价值，而且中国的资本市场也处于较封闭的状态，因而和股市的走势关联度不如其它新兴市场国家明显。

　　尽管如此，我们也发现人民币升值或贬值的预期和股市还是体现出了非常强的联系，当人民币贬值预期增强时，A股趋于走弱，反之，当人民币贬值预期下降时，A股趋于走强。不过，2014年3月至2015年3月是例外。这段时间，内地流动性成为市场的关键因素，流动性泛滥带来人民币贬值预期增强，但流动性也推动股市上涨，这段时间，短期流动性的变化而非基本面主导了市场。

　　　　港股潜在回报下降

　　　　A股相对H股溢价20%

　　随着沪港通的开通，香港股市的投资渠道不断拓展，内地投资者对于港股的关注程度也显著提升。深港通即将开通，沪港通总额度限制放开，内地投资者和港股接近无缝对接，内地投资者资产全球配置的便利性大幅提升。很长时间以来，港股在投资者心中都有价值较低的印象，在内地资产荒和A股结构性高估的情况下，港股越来越受到包括机构在内的投资者重视。

　　纵向来看，和自己的历史比，港股有几个特点值得投资者关注。

　　第一，港股和A股的相关性越来越高。走势上，过去2年恒生指数和上证指数的相关性高达0.73，大幅高于和美国标普500指数0.46的相关性；估值结构上，港股过去几年中小盘股表现好于大市值股票，趋势和A股一致；投资者占比上，港股交易中内地资金占比超过20%，很多投资者甚至认为港股走势会趋于A股化而形成有特色的港A股。

　　第二，港股的潜在回报也显著下降。恒生指数1964年设立以来，尽管经历了多次的股灾。但无论危机有多么严重，不管是1973年股灾指数下跌超过90%，还是1997年亚洲金融危机，恒生指数在7年后基本都能突破前期高点创出新高。2007年恒生指数创出历史高点后已近10年，但指数还远未到达2007年31958的历史高点。我们测算，2008年金融危机前，恒生指数的年均回报，或者说上升通道的斜率在13%左右，未来我们预计会下降到6%左右的水平。

　　第三，当前港股并不便宜，彭博的数据显示恒生指数预测市盈率为12.8倍，高于过去5年11倍左右的均值。

　　横向来看，和A股及其它国家和地区的股票比，港股相对其它新兴市场有小幅的估值优势，相对A股整体估值相对合理。恒生指数预测市盈率为12.8倍，略低于摩根士丹利亚太除日本外新兴市场指数的14倍和全球新兴市场指数的13.5倍。

　　恒生AH股溢价指数则是衡量A股和港股相对估值的有用指标，该指数通过比较同时具有A股和H股的上市公司在两地市场的价格差异，计算A股和H股的相对估值水平。恒生AH股溢价指数以100为基准，当指数大于100时，A股相对H股有所溢价，如果该指数为120，则表明A股相对H股的整体溢价水平为20%。相反，当指数小于100时，A股相对H股存在折价，如果该指数为80，则表明A股相对H股整体折价20%。当前恒生AH股溢价指数在120左右，意味着A股比H股整体溢价20%。

　　尽管A股相对较贵，但我们认为A股相对H股整体溢价20%左右是合理的，恒生AH股溢价指数未来几年的波动中枢或就是120左右，原因有以下几点：

　　第一，A股流动性更好，成交更活跃，应该有一定的流动性溢价。

　　第二,税收上A股更有优势，有利于更高一些的估值。A股的税收优势体现在两个方面。首先，A股的买卖印花税是单边征收0.1%，而港股为双向征收0.1%；其次，股息方面，A股持股1年以上股息红利免征个税，H股和部分红筹企业要收10%的股息税，通过沪港通买的话还要再收20%的税。对于长期持有者而言，H股实际到手分红很大可能会少于A股。

　　第三，也是最重要的，A股股价和盈利皆以人民币计价没有汇率风险，H股存在汇率风险。目前市场预期人民币每年相对美元或港币贬值2%左右，H股投资者需要更高的风险溢价，这块也能支持A股溢价15%左右。

　　我们研究也发现，当境外人民币的贬值预期增强时，A股往往相较于H股表现更好，恒生AH股溢价指数趋于上行，这也符合逻辑，贬值预期强汇率风险大，港股折价应该更多。不过，8月以来人民币贬值预期有所增强 ，但H股折价反而有所缩小，我们也观察到同期通过沪港通南下买入港股的资金持续维持在非常高的水平。可能的解释是人民币贬值压力增加反而促成了内地资金的恐慌性出海，但我们认为这并不会是常态。在恒生AH股溢价指数120左右的水平，国庆后沪港通北上和南下的资金已经比较均衡，这应该是一种更合理的态势，这也反映了在当前这种溢价水平下市场处于一种合理的态势。

　　（作者系东航国际金融（香港）有限公司副总经理）