黑色十五问：库存扰动、钢厂利润和卷螺价差，钢铁核心问题都在这

　　从行业情况来看，大宗商品价格完全透明，大家也看到了从三月中旬开始整体产业链商品价格开始出现明显回落，不仅是黑色，甚至包括有色金属、化工品等都是下跌局面，这波钢价的上涨和下跌变化并不是实际消费由好转差导致的，而是更多的来自库存的扰动。

　　从整体经济判断来看，今年经济处于偏稳健状态，政府主导的经济扩张的环比顶点在2016年11月，2016年12月至今年2月经济稍微往下走了一点。

　　我们观察整个经济体的需求情况主要看三个商品——

　　电、水泥和钢铁，这三个商品贯穿整个经济，反映经济运行情况。

　　其中电和水泥是无法进行储藏或储藏条件非常苛刻，所以二者可以表示真实消费。

　　从2016年12月到2017年2月来看，电和水泥表现一般，1-2月火电增速很高，约增长15%左右，但今年水电是小年，火电加水电合计增长7%-8%。考虑2016年1-2月基数较低，这样的增速并不是很理想;另外从水泥价格来看，今年2月过年之后水泥价格走弱，也就意味着真是消费水平其实一般。

　　但在2016年12月到2017年2月这个时间段，工业品出现明显价格上涨，最核心的原因是2016年12月制造业开始主动补库存，就钢铁而言，不仅钢贸商在主动补库存，下游企业也在大量补充库存。　　以钢铁行业产量为例，2017年1-2月钢铁产量增长5.8%，如果考虑去年2月多一天，按日均计算，产量增长8%以上。再考虑出口下降，表观日均消费量增长14%以上，远远超出电、水泥增速，这表明整个经济体在增加原料储备。

　　虽然到3月后钢铁价格开始回落，但3-5月真实经济是往上走的，因为没有库存的水泥价格一直在往上走。而有库存的商品纷纷往下走，价格变化的原因更多在于3月之后大家开始去库存。

　　近期去库存并不是因为库存高导致的，今年的库存绝对量来看仍处于较低水平，以2017年钢铁社会库存为例，最高为1650万吨，和2015年水平相当(当时是1600多万吨)，确实相对于2016年极低的位置水平是有所上升的，但从较长时间周期来看，库存依然处于相对较低位置。

　　因为从2013到2016年，库存中枢处于一个不断下移的过程中，因此今年恢复到2015年水平，其实绝对量并不是很高。

　　为什么这个时间段会产生大量去库存行为呢？最主要的导火索是大家预期开始改变。

　　预期的改变来自于今年3月17日的房地产调控，螺纹钢主力合约差不多就是当天见顶。但我们记得2016年9月30日也有一次地产调控，但国庆后开盘首日商品低开高走，当月指数上涨20%，但这次政策出来后，商品指数大幅下跌，这两次地产调控对商品反应结果不一样的原因在于9月30日的地产调控是没有任何意义的。

　　我们知道宣布房地产市场见顶的是央行，930政策调控主要是因城施策，且限贷比例也比以往要低，因此在这种情况下，房地产销售依然较好，房价继续涨。

　　但客观来说，930带来的最核心影响是房地产后市不确定性开始增强，不确定性在于央行和国务院没有对930调控做出明确表态，最大风险在于中央被迫性收紧，但就930政策整体而言调控并没有任何意义，因此商品10月8日开盘整体低开高走，大幅上涨。

　　而317地产调控影响远远大于930调控，影响来自于央行，930政策央行没有出手，而这次央行出手了，所以317地产调控影响比上次大很多，具体政策如提高房贷利率、压缩房贷总量等都会对未来整体房地产销售带来不利影响。

　　在这种情况下，对下半年需求整体预期下修后，商品市场整体开始进入去库存状态，一直持续到上周，库存处于快速下降状态，同时伴随着价格大幅回落。

　　如果结合这一阶段钢铁产量和库存变量来看，螺纹钢需求包括整个钢铁需求并不是很差，甚至可以用强劲来形容。

　　当库存逐步降低到一定位置后，从上周已经出现企稳迹象，但是上周我们又看到螺纹钢和铁矿石价格出现两个跌停，这两个跌停并不是因为钢铁行业基本面出现任何问题，而在于监管加严，竞争性监管导致整体市场(包括股票、债券、商品)造成不利影响，所以我们看到是系统性风险造成上周继续下挫。

　　站在这个时点看未来：

　　中国央行近日进行了中期借贷便利(MLF)操作。过去一段时期资金一直很松，央妈做MLF就是发出救市的信号，市场需要的是监管部门不是要把大家往死里整的态度，监管导致所有资产暴跌过去了，市场风险偏好有望重新回升。

　　从中期情况来看地产调控的影响三四线城市销售有可能在3-6个月拐头，但对钢铁来说，最核心的在于房地产投资而不是房地产销售。

　　房地产投资今年不会出现很大回落，因为2016年房地产投资和房地产销售之间脱节太大，去年地产销售端30%左右的增长，而地产投资端只有6%的增长，意味着这中间都是在去库存。

　　以目前这个时点看，可以说2017年房地产销售如果零增长，那么房地产企业一定会是大干快上的，因为目前地产动态库销比只有1年左右，今年维持去年销量，就没有房子可卖了。

　　当然，房地产销售零增长是个比较乐观的假设，鉴于去年基数实在太大，加上调控影响，今年从全年来看，房地产销售同比下降5%左右，但对投资端影响不大，因为去年本来就没什么投资，今年的地产投资是不会差的。

　　全年来看整体经济偏稳健，下半年需求不会出现很大回落，整体工业企业供给端调控非常充分，整体工业企业盈利也可以维持比较高的水平，年度看业企业盈利包括钢铁企业盈利甚至比去年要好。

　　同时经济具备向上期权，工业企业四年资产负债表修复之后是有可能转向扩张的，究竟能否扩张以及何时扩张仍需观察，部分局部行业已经出现这种迹象，包括石化行业，但并不是很普遍。

　　因为今年和2011及2013年两个下行周期最大不同点在于制造业投资和以往不同，这波资产负债表修复已经三年左右时间(2014-2016)，今年是第四年时间，当年1998-2002年资产修复也是四年左右时间，在进入WTO之前中国经济已经起来了。

　　过去几年企业修复资产负债表情况下大多会有几种行为：第一种行为节衣缩食，前几年不仅钢铁行业没有人投资，中游制造业都没有人进行投资，第二种行为降低合意库存水平，整体库存波动中枢在2013-2016逐级下降。

　　今年资本开支和合意库存能否出现重启取决于两点：第一点取决于企业对经济中长期的预期改善，第二点取决于资产负债表修复改善情况。

　　2016年虽然商品价格不断上涨，企业盈利都很好，但是到2016年年末为止，整个制造业整体扩张力度相对较低，因为第一大家不相信经济复苏可持续，第二在资产负债表没有修复完毕之前，企业一定优先选择偿还负债降低杠杆，而不会做出任何扩张行为。

　　对于第一点，人们的预期是一个动态过程，改变预期最好的办法是价格上涨或盈利持续，2016年盈利比2015年好，如果今年比2016年还好，就会导致预期产生进一步动态变化，第二点资产负债表得到进一步修复，今年下半年可能会出现工业企业合意库存、资本开支重新出现扩张，但这一点仍需要观察。

　　如果抛开经济向上期权不看，今年整体经济偏平，下半年经济只能说略低于上半年，但仍处于高位。

　　经济不会出现大幅度下滑，整体是稳健状态，一旦库存出现超调，比如目前库存仅比2016年最低水平高一点，尤其螺纹钢，在库存超调后，后期价格可能出现快速上涨。

　　目前行业内螺纹钢吨钢盈利普遍500左右吨钢毛利，已有企业甚至达到700元以上，如果产能利用率进一步上行，盈利可能触及之前盈利峰值，达到900-1000元水平，因此钢铁企业盈利状态依然会好，板材企业盈利随着下游企业库存去化完之后，盈利也会得到修复。

　　从股票反弹角度来说，钢铁可以选择吨钢市值较小，产品较好的标的，建筑钢材目前的盈利是好于板材企业的。

　　Q&A环节

　　1、刚提到央行近期监管持续性紧缩，此次紧缩会持续到何时，现在是否已经是最高潮?

　　答：央行进行中期借贷便利操作，是一个很明显的救市信号，监管导致所有资产暴跌的情况已经阶段性结束，过去一段时间其实资金一直很松，其实只需要一个态度就可以，不需要给钱，市场需要的是监管部门不是要把大家往死里整的态度。

　　2、如何看待热卷和螺纹的后期价差?

　　答：二者价差有可能进一步上调，今年又去了一些中频炉、地条钢，加上环保打压，现在能够开启的螺纹钢产量基本都已经打满。

　　无论是增加转炉钢里的废钢量，还是部分将板材线的钢水转移到螺纹钢，现在可以认为基本能用足的产能都已经用足了，但即使这样，螺纹的库存依然快速下降，意味着真实需求非常强。

　　真实需求不改变，按照目前每周螺纹钢库存目前下降速度，很可能两周之后就没有库存了，价格很可能出现报复性反弹，螺卷价差有可能继续扩张。

　　3、热卷下游不太好？

　　答：不同意这个看法。

　　建筑业需求好而重卡机械需求不好是不太可能的，只不过在2016年12月到今年2月整体板材下游增加的库存更多，2017年1-2月钢铁日均表观消费量是14.5%，螺纹钢日均表观消费量由于中频炉打压是远远低于14.5%的，意味着板材供给量在1-2月可能高达20%，甚至25%。

　　板材不仅是中间商囤库存，下游企业也囤了很多货，不像螺纹钢工地屯放场地有限，制造业板材囤货量更大，所以导致板材整体在2016年12月到今年2月库存增加量较大，3月之后去库存压力大，之前价格更加疲软，后期库存去完之后，盈利也会出现进一步反弹。

　　4、如何看待钢厂利润?

　　答：钢厂利润还是会往上走，螺纹现货价格并没有很大改变，但焦炭、铁矿疲弱，钢厂盈利又进一步往上走，今年全年工业企业包括钢铁企业盈利大概率比2016年还要好。

　　5、您之前有个逻辑，就是所谓合意库存水平的提升，这个逻辑现在有没有发生变化?

　　答：没有发生变化，我觉得今年下半年还是有这个可能性的，有这个经济向上期权存在。

　　6、因为现在看到房贷利率在收紧，央行流动性也在收紧，感觉大家对实体经济的预期是不是在一个快速回落的过程中?这会不会影响你的判断?

　　答：我觉得不会。

　　你说的这些影响今年二季度已经出现了，就是说它并不是现在出现的。这一波钢材价格下跌，3月17号之后钢材、黑色金属价格下跌，最核心的就是房贷利率变化之后，大家对下半年经济增长预期出现下跌，实际经济应该是不差的。

　　下半年情况来看的话，我觉得期权依然是存在的，部分行业可能会出现这种状态，包括补库存和产能扩张都有可能。

　　7、那站在这个角度，你觉得在黑色系期货里面，哪个品种现在相对比较有吸引力和弹性比较大一点的?

　　答：其实我个人的话最喜欢螺纹钢，最不看好是铁矿石。原因是中游制造业和上游采掘业的产能周期不太同步。

　　比如说，中游制造业设备投资周期一般是两年左右，大家还记得最近的一次资本开支潮是在09年四万亿之后，引发了中游制造业再投资的热潮。2010年投资之后，2012年新钢厂建设完成，当时制造业盈利开始下滑，下滑之后钢铁厂就基本没有什么资本开支了。2012年不投资，2014年基本没什么新增产能。

　　中游制造业2014年之后开始修复资产负债表。上游采掘业铁矿石为例，它不是这样的。

　　比如像原油、铁矿石价格崩溃，它是在2014年之后崩溃的，虽然前面也跌了一点，但主跌浪是2014年之后形成的，下跌之后整体资本开支下降。

　　同时它的产能周期和钢铁的产能周期不太一样，钢铁产能周期一般是两年左右，它一般是5年-8年左右。2014年不投资，至少到2018年才能有新增产能，铁矿石新增产能量可能还是在8千万吨-1亿吨。

　　所以，选品种来看的话我最看好的是螺纹钢，准确说更看好螺纹的利润，我甚至觉得螺纹钢可能会出现一个阶段性的短缺的状态。

　　8、现在库存水平大概500万吨左右，这个库存在历史上算是一个什么样的水平啊?

　　答：很低了，接近于2016年极低值了。

　　9、库存低，上游钢厂的生产还是很饱满的是吧?产能利用率还是非常高的?那就只能用下游的需求很旺盛来解释。

　　答：没错，需求一点也不差。

　　10、现在需求是不错，库存也在去化，那为什么会出现之前广州港都堆满了钢材放不下的现象?感觉好像有点矛盾，不知道怎么理解呢?

　　答：当时因为广州那边是有一个特殊的情况，这波价格下跌过程中，广州价格相对于全国来说是高价状态，当地中频炉、地条钢清理地非常多。

　　所以你可以认为，全国的钢材都是往这边运的，它价格是最高的，所以说它的供应量是比较大的。你看最近广州地区的库存一直是往上走的，但是全国的库存水平下降非常多。

　　11、传统周期股都是估值高的时候见底，大家都在买，估值低的时候周期见顶，大家就开始卖了。我最近看了下，钢铁这块的话从09年之后基本就没涨过，摸底摸了可能有7年左右，2016年涨了一波但是估值下跌了，传统理论基本上比较慢了。估值高的时候也没什么人买，那现在估值低的时候又要卖了，那这个周期股这块要怎么投资?

　　答：其实估值高、估值低都是事后看的东西，就像所有人告诉你，买股票、炒期货的话，高抛低吸。哪个时候是高呢?哪个时候是低呢?事后才知道。

　　比如说钢铁股当年估值高最高可以高到5倍的PB，最近估值的话最高像2015年的最高顶到行业2倍的PB。你觉得很高的话，还有更高的时候。所以钢铁股，包括所有股票，估值高和低都是事后看的。

　　股价包含2个东西，第一是EPS，就是盈利情况，第二是估值，估值是和利率水平呈正相关关系。商品价格决定EPS。两者相乘就是股价。千万不要觉得行业盈利差的时候股票价格就不能涨，相反盈利好的时候股票就一定会涨。

　　我们把这个逻辑进行检验，2015年的时候，我们看到钢铁厂亏损，但是钢铁股照样涨了2倍的PB。因为当时是实际利率下降最大的一年，整体来说资产价格都是往上走。不仅是钢铁，包括房地产在内的都是这样。

　　举个反例，2002年到2004年是经济的大牛市，但是股票是大熊市。因为实体经济回报率太高之后，资金脱虚向实，利率上行会压低整体权益资产估值水平，EPS上涨水平没有估值下降水平快，照样是跌的。

　　相反2015年虽然EPS往下，但是估值上升水平远远超出了EPS下降水平，股票照样是涨的。所以，更多的是要结合这两者去看，没有一个固定的特征就是说估值低的时候要卖、估值高的时候要买。就像买股票所有人都是告诉你高抛低吸，高抛低吸永远对，但是没有意义。

　　12、之前看到说，电炉炼钢的设备之前的订单增长得特别快，然后在下半年这些东西都有可能投出来。这样的话，有没有可能说对供给是收紧的、需求不错这样一个逻辑有一个比较大的冲击呢?

　　答：我觉得会冲击，但是在我看来，今年全年工业企业盈利是没有问题的。

　　像我们打掉的中频炉，里面有一些有资质的有牌照企业可能有一部分是可以进行置换的，把中频炉置换成电弧炉。但是置换的量肯定远远小于被打掉的量的，所以综合来看，应该还是净减的。

　　13、有没有统计数据表明会新增多少?

　　答：这个统计数据是个黑洞，没有办法进行穷举和枚举。我们大概了解的情况是有1千多万吨吧。

　　14、请问对铁矿石怎么看?现在焦炭以及铁矿石的价格一直在下跌，那么成本下降是否会对螺纹钢价格产生影响?

　　答：会的。钢铁是个成本加成的行业，钢价就是铁矿和焦炭加上我的加工利润。

　　如果成本塌陷幅度很大，那一定会对整体钢价有影响。铁矿石下半年可能会更差，但加工利润是保持的，钢铁的利润取决于钢铁行业自身的产能利用率，产能利用率越高中间加工费就会越高，例如成本涨100元，钢材价格可能会涨150元。相反，如果产能利用率往下走，就算成本低100元，钢材价格可能会低150元。

　　所以铁矿石焦炭和钢铁行业的盈利并没有很直接的关系，因为我们是一个成本加成的行业。但是钢价就有很大的关系了。

　　钢材的价格是原材料价格加上加工费，有时候原材料跌幅很大，加工利润上升的速度没有成本端掉的速度快，有可能显示出钢价被原材料带下去的状态，例如2014年就出现过这种情况。当时虽然钢铁需求放缓，但钢铁产量依然是正增长的。

　　在这种情况下，因为2012年没有投资，14年就没有新增产量，整体的钢铁这个环节产能利用率是往上走的，加工费是改善的。

　　但是当年铁矿石暴跌，成本下降的幅度远远高于加工费上升的幅度，钢价依然是跌的。今年来看，如果说铁矿石的价格继续暴跌，是有可能对钢价整体构成负面影响。

　　15、水泥价格上涨还是存在着地方联合限产的影响，我们观察一些大项目，例如房地产、基建、制造业，并没有出现很强的投资冲动，而且目前国家的基调并不是想搞强刺激，所以我不知道你刚才说到的例如螺纹钢库存下降的比较厉害是因为价格的上涨，能不能比较强的支撑你对宏观比较强的判断?

　　答：我觉得是可以的。咱们去看量级水平，如果去掉你说的限产保价这些方面的原因，更多看的是水泥产量，整体来讲还是不错的。包括螺纹钢产量、钢材产量，元素质量守恒，在产量新高的情况下，库存下那么快就说明需求是很强的。

　　就基建地产来说，我不觉得差。基建地产核心的点是财政和利率，今年我个人觉得基建和地产是偏平的，不指望它有很强劲的增长，只能说整体经济是一个偏平衡、偏稳健的状态。大家可能觉得与去年相比是一个很大的增长，并不是，只是偏平、偏稳健状态。（编辑：曹柳萍）

　　本文节选自“对冲投研”，作者笃慧