嘉映影业拟赴港上市 现金流短缺或遇多重障碍

　　本文来自《中国经营报》，作者为刘媛媛、石英婧。

　　日前，内地影视公司嘉映影业控股有限公司(以下简称“嘉映影业”)向港交所提交主板上市申请，拟于香港上市，其联席保荐人为海通国际和建银国际。此前，有知情人士透露，嘉映影业此次赴港上市计划筹资约1亿美元，用于电影及电视剧的投资。

　　成立于2012年的嘉映影业曾投资了多部知名电影，包括《黄金时代》《亲爱的》《使徒行者》《七月与安生》等。查询招股书发现，嘉映影业近年来参与投资的影视项目均取得了不错的收益，其中电影《亲爱的》毛利率高达83.7%。不过，由于近两年公司支付电影制作款项数额较大，截至3月31日止的2016财年及2017财年，嘉映影业分别录得1.48亿港元和851.8万港元的经营活动现金流量负额，或对公司的持续经营造成不利影响。

　　此外，嘉映影业IPO的资本路径耐人寻味，公司选择了通过重组搭建VIE架构，将境内权益注入到境外控股公司，以方便赴港上市。这种资本路径此前较多地出现在互联网企业上市的案例中，影视行业中案例不多。

　　针对上述问题，《中国经营报》记者致电致函嘉映影业相关负责人，对方表示，有关内容以目前上传于联交所的招股书内容为准。

　　捆绑港台大导演 现金流嗷嗷待哺

　　资料显示，嘉映影业成立于2012年，由原星美传媒集团董事长覃宏创立，总部位于北京，公司主要从事投资、制作及发行电影、电视剧。

　　招股书显示，近年来，嘉映影业的业绩良好，且一直保持着高毛利率。截至3月31日止的2015财年至2017财年，嘉映影业的收益分别为1.71亿港元、1.78亿港元和2.05亿港元;年内溢利分别为4270.3万港元、5302.7万港元和4959.4万港元;毛利率分别为62.7%、61.9%和62.3%。

　　《中国经营报》记者梳理财务数据发现，嘉映影业参与投资制作的影视剧作品均为公司带来了较高的收益，其中电影领域，《亲爱的》《七月与安生》《使徒行者》分别为公司贡献了5424.9万港元、6517.7万港元和7954.8万港元，总体毛利率分别高达83.7%、77.3%、74.8%。电视剧方面，以《追击者》为例，2016财年为嘉映影业贡献了8104.9万港元，毛利率为45.8%。

　　文娱产业时评人张书乐在接受《中国经营报》记者采访时指出，嘉映影业的盈利或与其一直以来与一些港台大导演“捆绑”有关。“如稍加留意，不难发现嘉映影业的影视项目导演大多是陈可辛、许鞍华这样的港台老牌导演，这些导演深谙电影规则，也使得其在盈利上有了更多差异化的因素。”

　　据悉，嘉映影业通过股份的形式，绑定了一些知名导演或编剧，比如陈可辛、李樯等。招股书显示，2016年8月3日，嘉映影业控股股东嘉美环球分别转让28.5万股给陈可辛、李樯，作价100万港元，陈可辛、李樯持股比例均为3%。

　　除了绑定一些大导演之外，嘉映影业与星美传媒集团之间也有着密不可分的联系。覃宏与星美传媒集团创始人覃辉系亲兄弟，2012年以前，覃宏及嘉映影业的管理层就效力于星美传媒集团。

　　此前，嘉映影业与星美传媒集团旗下的星美影业曾就电影及电视剧投资、发行签订了多项交易，并被视为关联方交易。双方合作投资了包括电影《回到爱开始的地方》《黄金时代》《亲爱的》《使徒行者》等六部电影。其中电影《帕丁顿熊》星美影业投资比例占到了50%，电视剧《酸甜苦辣小夫妻》《爱的保镖》星美的投资占比均为20%。

　　另外，双方在影视剧宣发、租赁办公物业等方面也都存在大量的交易往来。也使得业界质疑嘉映影业在运营上过度依赖星美集团。

　　值得注意的是，在良好业绩背后，嘉映影业却面临现金流短缺的困境。招股说明书显示，截至2017年4月30日，公司已制作29部电影及10部电视剧，且已就若干该等电影签订联合投资协议。根据联合投资协议，公司须于限期内或于达至若干项目阶段后注资，但公司目前无法保证有充足的现金流量或财务资源来满足有关资本承诺。

　　由于近两年公司支付电影制作款项数额较大，截至3月31日止的2016财年及2017财年，嘉映影业分别录得1.48亿港元和851.8万港元的经营活动现金流量负额，公司持续经营能力存疑。若未来的经营活动无法产生充足的现金流量，公司需进行额外融资活动。

　　要改善现金流状况，就必须得靠其制作的电影带来较好的回报。然而从近期公司出品的《绣春刀2》票房来看并不如意，截至8月9日，上映22天只录得2.63亿元票房，而同期的《战狼2》上映14天即突破38亿元票房。更重要的是，《绣春刀2》当初被保底3.97亿元，目前来看，《绣春刀2》很难为公司现金流输血。

　　搭建VIE架构 资本路径耐人寻味

　　与大多数影视公司选择借壳等方式登陆A股的路径不同，嘉映影业于2016年3月通过重组正式搭建了VIE架构，将境内权益注入到境外控股公司，以方便赴港上市。

　　据悉，VIE架构在一定程度上可以规避国内法律与监管政策对外资某些行业准入的一些限制，方便企业赴美国、香港等境外资本市场上市，上市前一般不再需要进行重组，也不需要获得证监会等境内机构的批准。

　　具体来看，嘉映影业先是于2014年在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，随后2016年3月，嘉映影业通过旗下全资子公司天恩娱乐收购在香港注册的澎满国际有限公司，自此澎满由天恩娱乐全资拥有。

　　2016年8月，外商独资有限子公司喀什嘉映成立，主要业务活动为电影及电视剧投资，以及电影发行。紧接着，嘉映影业又收购了覃宏及秦志勇所持嘉映传媒全部股权，收购于2016年12月7日完成，嘉映传媒的主要业务活动为电影及电视剧投资制作、规划管理等。

　　事实上，这种搭建VIE架构后在境外上市的案例在互联网行业中案例颇多，此前包括新浪、腾讯、百度、京东、阿里巴巴等众多巨头公司都是采用VIE架构成为海外资本市场的上市公司。而在影视行业中案例较少，博纳影业此前赴美上市采用了这一方式，但目前已拆除VIE，回归A股。

　　资深投融资律师金有元指出，VIE架构有其不便之处：首先是不能直接在中国境内资本市场上市，VIE架构的公司若要回归国内资本市场，则需要在上市前拆除VIE;其次，VIE结构项下境外控股公司和境内外商独资企业是通过协议控制境内运营公司，在控制力上具有更多的不稳定性因素。

　　而对于嘉映影业来说，根据相关法律法规，其在电影及电视剧审查申请、直接与中国电视频道订立发行协议方面都存在限制。

　　不过，嘉映影业在其招股书中表示，公司已经与中国独立第三方签署协议，对方负责递交电影审查或电视剧审查。另外在发行方式上，公司可以向专业发行商出售或授权电视剧版权，也可以提名一个中国联合投资者，代表所有联合投资者与电视频道订立发行协议。目前公司已与若干独立第三方订立框架协议，同意就电视剧与电视频道按账面成本订立发行协议，因此不会对业务运营、经营业绩等方面造成重大影响。（编辑：肖顺兰）