融资租赁市场处于增长期 环球医疗(02666)优势和护城河何在?

　　本文试图阐述以下关键点：

　　1、 医疗租赁行业前景分析

　　2、 环球医疗竞争力分析

　　3、 环球医疗估值分析

　　公司概览

　　历年财务数据总览

　　同行业财报关键数据对比

　　鉴于压在环球医疗之上的医疗租赁厂商只有远东宏信一家，因此笔者仅拿这两家的财报做对比。

　　环球医疗与远东宏信关键财务数据对比

　　环球医疗与远东宏信医疗租赁数据对比

　　远东宏信2016年总收入13,928,369千元人民币，而其中医疗业务占比26.76%，为3,766,582千元人民币，是医疗设备租赁的老大。环球医疗2016年总收入2,700,916千元人民币，为行业第二。

　　从负债比率看，环球医疗为77.3，远东宏信为85%，环球医疗相对更安全。

　　从总资产回报率、净利差、不良资产率这三个核心指标中，环球医疗相比远东宏信有更高的净利差和更低的不良率，带来更高的总资产回报率。远东宏信的医疗业务占比为26.76%，其它是传统租赁业务，这说明医疗租赁行业，相比传统租赁更有投资价值。

　　单独抽取两者在医疗设备租赁业务方面的数据，环球医疗的平均业务增速更高，这说明环球医疗相对远东宏信在医疗租赁业务上存在相当的竞争优势。

　　投资价值分析

　　医疗租赁市场容量分析

　　医疗设备金融租赁市场现状

　　投资界通常将融资租赁划入周期性行业，给予较低估值。但是，医疗租赁行业跟机械设备租赁和飞机租赁等行业不同，他是依附于医院的服务行业，并不是周期行业。

　　20世纪90年代，全球经济出现衰退，但医疗设备仍保持增长，在该时期美国医疗器械工业增长6%-7%，超过同期2.7%-4.4%的经济增长率。一个简单的道理，在疾病面前，所有其它消费都可以被压缩;更进一步，病患一定会尽最大的经济能力去选择更先进的治疗手段。医疗行业是跟随GDP发展，并且会一直强过GDP增速的行业。

　　而医疗设备技术日新月异，医疗设备制造厂商只要在持续研发，新的产品一定比老产品更先进、更贵，而且医疗设备的使用年限均在5-8年之间，医院必须定期淘汰。医院对于医疗设备，就像女人之于包，永远要追赶最新的潮流。因此医疗设备市场并不会饱和，在井喷期之后，将保持较恒定但仍然强劲的需求。

　　随着医疗市场逐步开放，民营医院的加入，各医院之间的业务竞争也越来越激烈，这在一定程度上激发了医院的升级扩张意愿，借助医疗租赁，是医院跨越式发展的重要途径。

　　中国融资租赁市场处于增长期，合约余额由2010年底的7000亿上升至2016年底的5.33万亿，但融资租赁渗透率仍远低于欧美国家。2014年美国、德国、英国、加拿大的融资租赁渗透率约为22%、16.4%、28.6%及31%，中国2016年融资租赁渗透率为8.94%。中国融资租赁渗透率仍有不少上升空间。

　　分级医疗政策对医疗设备租赁的影响

　　2015年，国务院办公厅印发了《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，指出目标任务，其中包括基层首诊，双向转诊，急慢分治以及上下联动。

　　笔者所在的IT行业，根据业务情况，近年很多医院新上的IT项目都在考虑分级医疗的需求，比如区域性PACS云存储，这些是分级诊疗正在落地的信号。

　　我国县市级医疗机构的器械配置水平较低，设备较为陈旧老化，科室技术水平较低。

　　而县市级的中小型医院，也只是医疗租赁的主要目标客户，环球医疗的医疗租赁和科室升级业务，正好可以匹配县乡级医院的需求。

　　人口老龄化

　　2014年我国65岁以上老年人口达到1.38亿，占总人口比例为10.1%,预计2020年这一比例会达到12.8%。

　　2010年我国老年人口消费规模达到1万亿元，预计到2020年将达到3.3万亿元。而从2014年至2050年间，中国老年人口的消费潜力将从4万亿元左右增长到106万亿元左右，占GDP的比例将从8%左右增长到33%左右。我国将成为全球老龄产业市场潜力最大的国家。

　　环球医疗的优势

　　管理与技术团队优势

　　医疗设备租赁业务是结合医疗和金融的高技术服务，需要从业人员具备医疗和租赁业务双重知识和技能，这类人才在市场上相当稀缺。

　　而笔者认为，管理与技术团队是环球医疗最核心的竞争优势和护城河。国企、利率、规模……等，都不足以构建足够宽的护城河，唯有管理和团队，以及行业能力的积累，才是竞争对手难以短时间模仿和复制的核心竞争力。

　　以下截取自环球医疗FY2016年报：

　　以下截取自远东宏信FY2016年报：

　　环球医疗对医疗行业专业人才的态度和引入力度，远强于其他综合性金融租赁企业。这也是环球医疗能在医疗租赁业务上保持更高增速和更高毛利的核心原因之一。因为人才和技术才能为客户提供高附加值服务，才能形成差异化竞争，这才是支持公司高利差、高增长的核心驱动力。

　　利差优势

　　环球医疗的资金成本为5.09%，相比远东宏信的4.39%高0.7%，但是平均收益率为8.4%，相比远东宏信的药疗业务6.67%高1.73%，从另一个侧重反映环球医疗的行业竞争力。

　　在升息周期下，对融资租赁利差的影响是正面的：

　　不利因素

　　降息

　　降息会影响利差，但影响并不大

　　医院管理业务受阻

　　医院管理业务将消耗公司大量资金，如果进展受阻，但影响公司的总资产回报率。但环球医疗作为国企，在与医院的合作中占有一定优势。而一旦有新的进展，可成为股价催化剂。

　　公司估值

　　环球医疗的核心业务是医疗租赁。根据发达国家统计数据，医疗产业可保持2倍GDP增速，叠加中国分级医疗的政策刺激，和中国更快的老龄化速度，医疗租赁行业在5-10年可保持更高速的增长。而环球医疗在医疗租赁细分行业有绝对竞争优势，可保持高于行业的增速，甚至按当前趋势，在未来可成为医疗租赁行业龙头。

　　对于弱周期朝阳行业中，有行业竞争优势，5-10年可保持10%-20%增速，且可望成长为行业龙头的公司，保守给予20倍PE。

　　另一方面是医院管理业务，这是未来的业务爆发点，暂不估值。

　　对应当前6.11元每股，11.14倍PE，如果给予20倍PE，目标价约10元，约60%涨幅。

　　市场认知偏差

　　1、外资给金融租赁类公司估值都很低(高负债，强周期)。但环球医疗从事医疗租赁细分行业，并不是强周期行业，在国内应该属于弱周期朝阳行业。

　　2、港股忌讳新股，因为新股多老千、业绩多变脸;环球医疗于2015年上市，刚满2年，属于此列。但环球医疗是国企，不可能是老千，也没有业绩变脸的动力。

　　3、环球医疗市值仅100亿左右，少有机构研究小市值公司(因为研究了也没法买，体量太小)。但是随着A股IPO注册制化，失去稀缺性优势，国内投资者会加速转移到港股，特别是有概念的小体量内地公司，环球医疗无疑在此列，未来大概率会被内地投资者挖掘价值并炒高。

　　4、 部分投资者误认为升息周期将导致高负债企业业绩下滑。根据测算，升息其实可以提升环球医疗的业绩，因为升息成本会转移给客户。

　　但以上原因，并不能阻止环球医疗是好公司的事实。买进一个有行业竞争优势，核心业务保持20%以上增长率(保底)，同时正在向医院管理进军的企业，是值得的。这样的公司给11倍PE，是极度低估的。(编辑：何钰程)