美的置业上市首日即破发 房企“折价”发行显资金困境

　　10月11日，美的置业控股有限公司（03990.HK，以下简称“美的置业”）正式在香港联交所主板挂牌交易。

　　美的置业早前原定招股价格介于每股17港元~21.5港元，但最终锁定发行价为招股价区间下限，即17港元/股，这意味着该公司在招股阶段向投资者兜售股份没有获得更高溢价。

　　挂牌当日，美的置业以低于发行价的16.6港元/股开盘，开盘即破发。至当日收盘价为15.88港元/股，跌幅达6.59%。

　　与美的置业同日登陆港交所，还有另一家内地房企大发地产集团有限公司（06111. HK），当日收报4.20港元/股，与招股价持平。

　　中小房企赴港上市的趋势正愈演愈烈。据《中国经营报(博客,微博)》记者不完全统计，今年以来，已成功赴港上市的内地房企包括美的置业、大发地产、正荣地产以及弘阳地产，11日收盘时市净率分别为1.38、1.41、1.24以及0.8，除大发地产外股价普遍下跌，市场表现难言乐观。

　　随着房地产行业融资渠道持续缩紧，房企融资成本不断走高，行业集中趋势与规模化竞争提高，中小房企在夹缝中求生存的境况愈发窘迫，为追求规模扩张获得话语权，房企高负债赴港上市、“折价”发行成为常见现象。

　　“破发潮”下赴港上市

　　据了解，美的置业此次公开发行1.8亿股，原计划每股价格定于17港元，总募资额为30.6亿港元，扣除相关费用后募资净额为29.17亿港元。

　　截至目前，美的置业经营业绩主要由房地产开发业务所贡献，据招股书披露数据，美的置业2015年、2016年、2017年以及2018年前8个月的商品房合同销售额分别为111亿元、206亿元、507亿元以及560亿元，以此计算，近3年的年均复合增长率高达114%。

　　亮眼的业绩并未让美的置业受到港股投资者的欢迎。据悉，由于香港公开发售部分认购不足，按照回拨机制，合共1343.4万股未获认购的香港发售股份已重新分配至国际发售，最终香港发售股数减至456.6万股，而国际发售1754.34万股。

　　协纵策略管理集团联合创始人黄立冲向记者表示：“在近期港股市场环境较差的情况下，美的置业出现破发是不出意外的，一个原因是美的置业的楼盘卖得较少，另一个原因是近期赴港上市的企业增多，部分企业是由于融不到资而上市，这些企业并不被香港市场真正认可，因此发生了破发潮。”

　　根据招股书文件，此次募集资金所得中，约70%将用作2020年底前收购土地以增加土地储备，以募资净额为29.17亿港元计算，美的置业未来将至少使用20.4亿港元资金进行土地收购。

　　作为业界“黑马”，美的置业在规模扩张下杠杆水平也显着上升。今年3月31日以来，美的置业先后在宁波、佛山、舟山、大理等地共拿下39幅地块，总土地面积约为287.64万平方米，总对价约为人民币220亿元，规模扩张的态势明显，美的置业相关负责人告诉本报记者，根据增长趋势，我们预计两年内达到千亿元销售额目标。

　　同策研究院院长助理张宏伟告诉本报记者：“美的置业、大发地产等内地中小房企近两年规模化扩张的速度比较猛，赴港上市的主要原因也是希望通过资本市场解决融资问题，对接下来继续扩张提供助推作用。”

　　数据显示，截至2016年及2017年度与2018年3月31日，美的置业的借款总额（包括银行贷款及其他借贷和公司债券）分别为人民币243.59亿元、382.55亿元及435.79亿元，而同净负债比率则分别为624.7%、118.9%以及181.4%。2017年净负债比率的下降是由于同年公司控股股东于2017年注资60亿元，随着借款金额上升，该比值在今年继续提升。

　　对于公司较高的净负债率，美的置业在招股书中写道：“美的置业目前维持并继续相当高的债务水平，美的置业未必可产生充足的现金以履行现有及未来的债务责任。”针对如何缓解较高的净负债比率等问题，美的置业相关负责人告诉本报记者，一直以来，我们合理规划规模、利润、净负债率三者的平衡发展，保持理性扩张。公司负债率在上市后预计进一步下降。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，从负债率等数据看，过高自然是有压力的，美的置业接下来的风险防范，则要体现在既有项目的去化和新融资渠道的开拓上。

　　背靠“大树”激进扩张

　　招股书显示，过去3年美的置业背靠【美的集团(000333)、股吧】品牌优势，拥有行业间较低的融资成本，美的置业公司主席、执董兼总裁郝恒乐提到，美的置业2018年前3个月的融资成本在5.6%左右，而公司整体加权平均融资成本未超出6%。但今年以来，融资成本开始显着提升。

　　资料显示，2018年5月及9月，该公司分别发行本金总额为人民币14亿元及人民币10亿元的公司债券，年票息率分别为7.8%及7.5%，将分别于2020年5月及2020年9月到期，融资成本相比以往有明显提升。

　　截至2018年6月30日，美的置业借款余额为364.83亿元，较2017年末的借款余额321.45亿元增加43.38亿元，超过公司2017年末的净资产148.59亿元的29.19%。黄立冲认为，“美的置业敢把杠杆率加高，很大原因是因为背靠美的集团，有充足的资金支持，即便上市了，也不排除美的集团会继续提供支持，这也导致了美的置业一直以来的独立性不强。”

　　根据招股书，美的控股实际控制人何享健的儿媳卢德燕为美的置业的控股股东，何享健的儿子何剑锋为美的置业非执行董事。其中，卢德燕通过美的发展控股（BVI）有限公司、美恒有限公司和美域有限公司3家控股公司成为美的置业控股的控股股东。

　　美的置业和控股股东的资金来往较为密切，2015年~2017年末及2018年一季末，美的置业应收控股股东及关联方的款项金额为11亿元、18亿元、11亿元及9亿元；应付控股股东及关联方款项金额为51亿元、28亿元、49亿元及29亿元。

　　其招股书提到，美的置业负经营活动现金流量净额会削弱其资本开支能力，并对其经营活动造成不利的影响。从2016年到今年3月31日，美的置业的经营现金流量净额均为负数，2016年和2017年，经营现金流量净额分别为-55.54亿元、-73.57亿元。

　　2015、2016年、2017年及截至2018年3月31日，美的置业来自关联方的贷款（控股股东及紧密联系人）分别为20.12亿元、16.5亿元、28.56亿元、30.19亿元。而黄立冲也提及，美的置业通过美的集团的支持固然能带来很多好处，但同时也会给美的集团的资金运用带来一定压力。

　　张宏伟认为，美的置业有着母公司的支持和品牌背书，不仅能降低融资成本，在拿地和运营上也存在一定优势，现在虽然负债率较高，未来在母公司或资本市场能给予比较多支持的情况下，可能会有跳跃式的增长。

　　“折价”发行显融资困境

　　10月11日，香港恒生指数跌3.54%至25266.37点，所有板块全线翻绿，新股延续破发潮。今年以来恒指已跌超15%，据不完全统计，截至目前，今年赴港上市的56家内地企业，41家目前已跌破发行价。

　　在“破发潮”下，港股却呈现出边破发边排队上市的奇景，除了已上市的美的置业、大发地产、正荣地产以及弘阳地产，已提交上市申请等待港交所审批的还有万城控股、恒达集团、银城国际、德信中国等多家内地中小房企。

　　苏宁金融研究院特约研究员江瀚认为：“中小房企赴港上市的主要原因还是获得第一笔融资，而后的股价涨跌其实对企业本身的影响有限，这也是房企在破发潮下还热衷于上市的原因。”他进一步指出，现在香港市场也并不太看好房地产企业。所以房企虽然成功上市，但是整体发展依然处于一个受限的状态。

　　以弘阳地产为例，今年7月中旬赴港上市，全球发售8亿股，由于香港公开发售股份出现认购不足的情况，因此将未获认购的发售股份重新分配至国际发售，按一手1000股计，新股中签率100%。其最初每股净资产为4.07元，招股价定为每股2.18港元至3.18港元，但最终仅达成2.28港元/股定价，仅为4.07港元/股净资产的56%，截至10月11日，市净率也仅为0.8。

　　黄立冲表示，内房股赴港上市“折价”发行是很正常的，一是房地产公司上市时一部分物业按照市场价值重新评估，放在了资产负债表中，净资产因此被抬高；二是因为中小房企的估值普遍不高，没那么受香港市场投资者的欢迎，为了能够发售股份，有时候以市净率0.8、0.6的价格进行出售都是正常现象。

　　美的置业的规模扩张道路仍在继续，上述负责人表示，未来美的置业还会择机开疆拓土，增加土地储备。截止到今年6月30日，美的置业土地储备达4000万平方米，并布局二三线城市，策略性地进入一线城市。