首创置业(2868.HK)：前11月合约销售568.6亿 融资端优势突出

　　12月3日晚间，首创置业（2868.HK）公告显示，2018年公司债券第二期的发行工作12月3日结束。据公告披露，品种一实际发行规模15亿元，最终票面利率为4.16%；品种二实际发行规模为10亿元，最终票面利率为4.50%。该公司债券获准发行规模为50亿元，本期发行规模为不超过25亿元。该次发行创年内同期地产公司债券发行利率新低,也是下半年以来唯一5年期地产公司债券发行.

　　进入2018年，房地产市场持续融资难。到了9月、10月房企遭遇融资“滑铁卢”，而2018-2019年又是房企偿债高峰，因此引起了市场担忧。相比之下，首创置业此次境内债的成功发行，表明在融资端和基本面上公司具备优势。

　　在这一时点，随着环境回暖，公司有望形成估值修复行情。

　　一、负债端预期转变，估值有望修复

　　其实今年在调控常态化之下，上市房企业绩成绩单其实并不差，但是由于对于债务端的担忧迅速反映在二级市场上面。可以看到，从2月份开始，恒生中国内地地产指数最大跌幅达到30%。

　　而这一转变主要由于市场的预期发生了转变。在年初至今，多数净负债率处于高位或呈上升状态的房企估值会被持续贬值。但很多净负债高的企业并未出现本质风险，估值出现过度“打折”。

　　首创置业因此受到影响。截至2018年中期，首创置业净负债率为154%。

　　受到净负债率指标的影响，首创置业近期PE估值也在持续下降，到达估值低位。

　　但是值得注意的是，随着市场逐步探底，政策宽松预期也开始不断强化，市场近期呈现转暖之势。11月份开始房地产板块出现较为持续的反弹行情，涨幅达到23%。而实质上首创置业负债端和现金流依然保持稳健，公司的估值也率先出现修复。下面我们来看看公司负债及融资端的具体情况。

　　二、负债端稳健，现金流风险低

　　目前市场对对净负债率高的房企担忧，主要源自两个方面：1、2019-2019年企业的偿债高峰期，现金流风险提高；2、国内融资堵塞，再融资风险提高，同时境外融资成本高企。

　　那么上述两个风险点是否影响首创置业的基本面呢？

　　首先，首创置业其实在债务结构上一直保持良好，下图为公司有息负债的结构图。其中，短期债务占比为33%，长期债务占比为67%。这一结构远远优于同行的，同时可见公司短期债务集中兑付风险较低。

　　截至2018年6月30日，公司主要负债为银行借款，也就是跟项目挂钩的开发贷。通常都以土地等资产进行抵押贷款。这部分借款会根据项目进度进行偿还，相对风险较低。

　　其中短期借款21.5亿中，可预计2018年下半年即将偿还其中的10.8亿元。

　　而一年内到期的非流动负债主要是过去的境内债和境外债。但是，截至2018年中期，这221.7亿的即将偿还的非流动负债在2018年下半年到期的一共只有62.7亿。这也意味着2019年上半年公司需要预留资金偿还到期的非流动负债159亿元。

　　单纯判断下半年的偿债能力及现金流情况来看，公司财务状况稳健。截至2018年11月底，公司合约销售金额达到568.6亿元，而6-11月期间合约销售金额为207.9亿元。可预计公司下半年以来销售回款达到145.5亿元，远远足够覆盖公司即将偿还的债务。

　　2、境内融资无阻，资金成本低

　　其次，从长期看，首创置业现金流稳定的关键在于：1、销售回款；2、再融资。

　　销售回款上，公司的业绩增长和销售还款是有保障的。首创置业的土储有两大优势支撑公司的持续发展：1、布局核心区域一二线城市；2、成本低廉。

　　但更为核心的是对比同行，首创作为国企，融资端的优势能够持久支撑公司现金流保持稳定。今年下半年以来公司非但没有受到环境影响，境内融资十分通畅，而且资金成本一直刷新行业新低。

　　在这一优势下：1、首创置业可以充分进行债务置换，保持债务结构平稳，稳定现金流；2、逆势获取优质土储，保持业务上的成长和优势。

　　今年以来，包括很多行业龙头在内的房企都纷纷减缓购地，减少现金流出带来的风险。而首创却反而以低成本补充土储。

小结：

　　综上所述，投资者如果以往单纯透过净负债率判断公司负债端风险，会因指标失真而对公司的偿债风险及现金流情况形成误判。从融资端上看，公司反而具备超过同行的优势。首创置业基本面上具备安全性，同时估值保持低位也在估值上提供了安全性。随着市场对房企悲观预期扭转，公司已经率先形成估值修复行情。

　　在市场中寻找有预期差的股票，即赚到估值差，也赚到业绩增长的钱，是每个投资者的梦寐以求的事。如格雷厄姆所说，市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（使股票过于昂贵）和不合理的悲观（使股票过于廉价）之间摆动。

　　现在首创置业就处于被低估的状态中，市场对其认知还停留在过去的高负债“折价”中，但价值修复会迟到，却不会缺席。