做空机构乘胜狙击 恒安国际“沽空战”升级

　　记者 孙宁

　　老牌实业公司恒安国际（01044.HK）本周突然遭“空军”狙击。博力达思（Bonitas）近日发表的做空报告对于恒安国际的质疑，包括营业利润率过高可能虚增利润、存贷双高可能虚构存款、关联交易利益输送。在做空机构发出39页的看空研究报告后，12月13日早上，停牌近一天恒安国际终于发布澄清公告作出了回应。虽然恒安国际澄清疑点，但做空机构的研究显然奏效，恒安国际陆续遭到看空，其中，花旗将恒安国际目标价由60港元下调至50港元，维持卖出评级。

　　老牌实业公司恒安国际遭“空袭” 三大疑点待解

　　昨日早间港股恒安国际公告，公司否认做空机构Bonitas Research做空报告对公司的所有指控，相关指控有误导性，具偏见，不准确，考虑对Bonitas采取法律行动。股票将于12月13日恢复交易。知名空头Matt Wiechert旗下沽空机构Bonitas Research于12日发布做空报告称，由于对恒安国际财务报告和债务的疑虑，正在做空该股票，该股票价值“接近零”。

　　Bonitas的观点认为，恒安卫生巾的营业利润率远超竞争对手。该报告称，在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安声称其2018年上半年的卫生巾部门营业利润率为51%，而其竞争对手正努力创造15%的营业利润率。

　　“恒安披露的卫生巾业务的历史资产回报率同样值得怀疑，其声称 2016 年卫生巾业务的资产回报率达到惊人的72%!”，报告说。

　　另外还有一点可疑的是，恒安国际账面有198亿元现金仍疯狂举债。“我们认为该欺诈计划是通过公司间内部关联交易网组织进行的，这些公司间关联交易旨在虚增利润并表现为虚假现金余额。”报告称，截至2018年6月30日，恒安的现金和银行存款余额为人民币198亿元，营运资金余额为人民币76亿元，恒安一直在积极开展债务筹资以支持其业务。

　　在2018年8月到12月的五个月里，恒安向投资者发行了六期债券，总计募资人民币75亿元，其中大部分所得款项声称将用于营运资金。

　　做空机构CEO罕见实名反驳

　　对于市场份额的质疑，恒安国际也回复称，公司称受益于其多种类、从基本（“安乐”品牌）到高端品质（“七度空间”品牌）的各种卫生巾产品，从而提高市场渗透率。恒安国际定期从业内知名专家获取市场研究报告，恒安国际于2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第一，占相关市场份额约27%（比排名第二的市场份额高出约8 % )。

　　2017年恒安国际卫生巾业务超过70%的毛利率，而博力达思提出作为参照的广东景兴健康护理实业股份有限公司（下称“景兴健护”），近95%收入来源于卫生巾的企业，毛利率只有略多于40%，两者产生了超过30个百分点的巨大差距，其实两者的差距主要来源于是否自主生产。

　　至于为什么恒安国际整体毛利率高于景兴健护，景兴健护在招股书作出了相应解释：“恒安国际对卫生巾和护垫主要采取自主生产模式，且经营产品种类相对较多，规模和协同效应明显，其卫生巾和护垫的毛利率高于公司（景兴健护），从而最终导致其综合毛利率高于公司综合毛利率。”

　　景兴健护招股书也称，“恒安国际系我国女性卫生用品的知名厂商，其女性卫生用品产品市场份额已跻身全球前列”，引用了来自欧睿国际的研究称，恒安国际在全球的市场份额达到4.8%。

　　Bonitas对恒安的澄清继续乘胜狙击，在其发表的第二份做空报告中，其CEO表明自己身份。同时Bonitas还认为，“恒安的回应很弱，回避了我们的关键点，也未能反驳我们报告中提出的证据。没有解释恒安和恒安中国披露的卫生巾营业利润出现差异的原因。恒安未能对其财务副总监关于卫生巾营业利润率的评论进行解释。恒安的回应回避了对其无汇兑风险利率套利计划的解释。相反，恒安声称有意提高债务的原因是现在是增加借款的‘大好时机’。尽管我们在报告中呈现了丰富的证据，恒安声称其首席执行官的私有家族企业没有涉及厦门物业，以及一项以0.7倍2016年净利润的基准价进行的资产处置。”

　　做空机构后起之秀 Bonitas战斗力不容小觑

　　虽然恒安国际澄清疑点，但做空机构的研究显然开始发威，恒安国际陆续遭到看空，其中，花旗将恒安国际目标价由60港元下调至50港元，维持卖出评级。

　　作为卫生巾龙头企业，恒安国际遭遇“空袭”，是否会波及到A股相关公司呢？目前，A股上市公司中，有卫生巾生产业务的有千金药业(600479,股吧)，卫生巾产业链相关的公司还有欣龙控股(000955,股吧)、卫星石化(002648,股吧)、江南高纤(600527,股吧)等公司。上述公司股价均处于微跌状态，未见明显的“失血”行情。

　　记者注意到，相对浑水和香橼，Bonitas略显低调。美国媒体称，公司的创始人Matt Wiechert是个异常神秘的人，几乎未见其接受专访。有媒体报道指出甚至Matt Wiechert的名片上都没有工作室地址。Wiechert也拒绝透露团队成员及人数，仅指团队涉猎资本市场、会计、法律及调查报道等经验，他自己则有资本市场及投资银行背景。公司研究总监Soren Aandahl是创始人Wiechert的大学同学，加入格劳克斯前，从事公司并购。

　　今年才成立的Bonitas，初战沙场已经让市场闻风丧胆，被狙击的股票曾一度“腰斩”。 实际上，1岁不到的Bonitas，有着“含着金汤匙出生”的背景。Bonitas创立于2018年，虽然成立时间不长，但从目前的“战绩”来看，其战斗力也并非能小觑。

　　今年7月，挨了Bonitas“第一炮”的浩沙国际，曾因为股价下跌导致董事长施洪流1500万股被强制平仓，该公司在11月还接获来自香港联合交易所有限公司函件。目前处于停牌状态。（发自 投资快报）