股价定价偏高？银城国际上市或遇“黑天鹅”

　　3月6日，内房新股银城国际控股（HK:01902）即将在港交所正式挂牌。然而，公司尚未上市，却已有“黑天鹅”飞临。根据披露的信息，银城国际控股截至2月26日孖展总额只有0.88亿元。按照银城国际之前的计划，此次新股发行总数达3.54亿股。但按照之前制定的2.38港元的招股价格计算，本次新股招股募资尚未达到足额。

　　实际上，券商认为以银城国际的招股价格，反映的市盈率及市净率，只是和在港上市的同业公司相接近。但由于公司刚刚才上市，且规模较小，对过往的业绩了解也不多，因此估值折让还不足。以上述观点看，如果，银城国际在上市首日，股价将承受巨大压力。

　　而对港股投资者来说，银城国际控股还和银城地产以及由银城地产投资企业的体系内交易，也加重了公司的投资风险。由于公司方面认为，由公司关联公司银城地产投资的非控股企业，不属于公司的关联方。按照招股说明书披露对关联交易的制约，这些交易也许不需要通过独立董事的批准就可以进行。

　　据新三板公司银城建设（870337）披露的信息，银城建设和银城国际间接控股的南京银卓房地产有限公司常年有大量的交易，仅仅2017年，上述交易就占到了业务收入的两成以上。而银城建设，正是银城国际的关联方——银城地产集团占有30%股权的参股公司。

　　发行股价被指存在折让空间

　　根据互联网的消息，在银城国际确定正式招股后，安信证券就对公司进行了点评。

　　安信证券认为，公司毛利率在下降，扣除投资物业公平值收益、项目收扣之一次性收益及合联营公司应占溢利后，2017年及2018年首10个月核心净利率只有7%及6%，盈利能力较其他开发商低。公司销售全国排名虽在100以内，但融资成本仍较高。

　　银城国际此前发布的招股价是2-2.48港元，但安信证券不知何故，却称银城国际的“招股定价（1.8-2.48港元）”。以2018年首10个月之净利润3.35亿元按比例推算，发行后市值，对应公司2018年全面摊薄备考市盈率为7.3-10.1倍，市净率为1-1.27倍，与在港上市之同业公司相若。

　　安信证券认为，由于银城国际新上市且规模较小，估值目前并没有反映以往的业绩，存在估值进一步折让的风险，因此给予IPO专用评级4。

　　此前，内房在港上市的公司，大多经历过开盘第一天，便受到市场主力的打压，不少企业在开盘当日有过跌破发行价的经历。券商对银城国际的点评，也进一步让投资者担心，是否会出现上市首日公司股票就跌破发行价的局面。

　　不算关联交易的：同系企业内部交易

　　对投资者来说，银城国际的风险，并不仅仅只是因为公司规模小，可能存在业绩不稳定的风险。更重要的还在于银城国际完成这一轮融资后，筹集的资金的实际用途。

　　虽然，银城国际的招股说明书声言，公司的资金将主要用于归还借款，以及一般运营资金。但从公开材料看，未来这部分资金的真实使用流向尚是未知数。

　　启信宝APP显示，银城国际在完成上市拆分、重组后，原来的母体，也是目前的关联企业——银城地产集团股份有限公司紧急申请了包括化学原料、厨房洁具、烟火军火在内将近120类的商标，且其中有50个左右的商标是在2018年9月18日，银城国际向港交所递交上市申请材料后才申请注册的。

　　这些新申请的商标，除了房地产相关业务外，还包括保险代理、生态农业、教育、酒店等非地产类类别。银城地产未来是否会大量发展房地产领域以外的业务，目前还是一个迷。

　　但是，有一点可以肯定，银城地产无论做什么业务，都不会却掏腰包的“买单人”。

　　银城地产的关联公司——银城建设（870337）2016年、2017年、2018年上半年公布的业绩报告，都出现了一个“金主”的名字。

　　这个“金主”就是南京银卓房地产开发有限公司。

　　根据启信宝APP，南京银卓房地产，是银城国际透过南京银嘉芬间接控股有限公司的企业。

　　这家南京银卓房地产开发有限公司，从2016年到2018年上半年，连续两年半，都是银城建设的第一大客户。

　　银城建设2017年年度收入的约20%、2016年年度收入的约25%，均来自于银卓房地产有限公司。

　　根据银城建设公布的2017年年报，当年度1.37亿元收入中，来自关联方的交易占到了34.52%。

　　但银城国际招股说明书却仅仅只披露了银城国际和银城地产就商标许可、酒店服务、汽车租赁、物业租赁、物业管理服务、营销服务六项内容的关联交易。

　　丝毫未在关联交易部分，提及银城建设向南京银卓房地产提供的工程建设、装饰服务详加阐述。

　　和讯房产询问银城国际，为何银城建设的上述交易，未作为关联交易加以披露。银城国际方面却强调，银城建设非银城国际关联方。

　　查询百度百科得知，所谓关联方，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。从字面上理解，只要导致公司利益转移，就可以认为是关联方。

　　但是，这样的理解，很可能只是一厢情愿。因为，和讯房产后续又查阅了香港联交所的《主板上市规则》、及《国际财务报告准则》的规定，却无法直接认定两家企业存在法律上的关联关系。

　　但是这样的非关联关系，却为银城国际未来绕开董事会，向类似银城建设这样的非控股企业买、买、买，提供了重要的机会。

　　为了规避关联交易的风险，银城国际曾在所公布的招股材料中明确，和关联企业的交易要通过公司独立董事的批准。

　　但类似银城建设这样的企业，却可以因为不是关联公司，而没有这样的担心。如果仿效银城建设的模式，并获得成功，银城国际周边将大量出现类似银城建设这样的上市企业。高管当然是笑得合不拢嘴，但是银城国际的港股股东们，就不一定笑得出来了。

　　虽然，这种情况只是可能，并不一定会发生。

　　但是，有金融分析师却告诉和讯房产，这种可能的存在，必然会增加投资者的风险。为了降低风险，市场只能接受更低的股价。

　　看来，银城国际要想在上市后有好的股价表现，可能需要进一步增加和公众的接触，使市场慢慢了解企业。