中金：长城汽车6月销量跑赢市场 F系列贡献主要增量

　　公司近况

　　【长城汽车(601633)、股吧】（02333）发布6月产销快报，单月销量为63299辆，同比增长1.8%，环比增长1.2%，哈弗品牌销量为45256辆，同比增长7.4%，环比增长4.9%。上半年累计销量为493538辆，同比增长4.7%，哈弗品牌累计销量为352872辆，同比增长8.5%。

　　评论

　　批发销量市占率环比下降，终端需求仍然强劲。公司6月销量同比仍然跑赢行业，但5、6月乘用车、SUV批发销量市占率环比均有所下降，我们认为有其他竞品大幅增加折扣促销的影响，但同时也是基于国六切换和库存水平的考虑，公司主动调整压库节奏。从上牌量数据看，4、5月长城终端销量仍保持两位数的大幅同比正增长，终端需求保持强劲。

　　F系列、M6及欧拉贡献主要增量，WEY销量承压。从6月表现看，H6销量同比微增，F7和欧拉R1表现仍然强劲，WEY品牌销量同比下降，皮卡同环比略有下滑。从上半年表现看，公司销量同比增量为22023辆，其中F系列贡献增量85927辆，欧拉产品贡献增量27013辆，M6依靠高性价比贡献增量23338辆，其他车型销量均有不同程度下滑，WEY品牌销量同比减少30763辆，VV6的增长被VV5和VV7的下滑对冲，皮卡销量基本同比持平。目前F系列销量占比已经达到17.4%、仅次于哈弗H6，成为哈弗产品组合中的又一明星系列。往前看，F系列和欧拉去年10月上量、抬高基数，但F7x上市后反馈良好，5月实现销量3000余辆，能够对冲部分影响。

　　产品结构改善、降本效果体现对冲部分销量下滑。2Q19公司销量环比下滑26.1%，对利润率形成拖累。但对比2Q19和1Q19各产品销量占比，毛利较高的车型如H6、F7及WEY环比提升，产品结构向上改善，叠加零部件年降带来的采购成本节约，可能对冲部分销量下滑的负面影响。综合来看，我们预计单车净利润环比一季度可能持平或微增，净利润在5.5-6亿元左右。

　　估值建议

　　基于对行业需求更保守的预期，我们下调19、20年盈利预测23.9%、18.9%至42.0亿元、46.6亿元，维持长城A/H中性评级，相应下调目标价23.9%、11.4%至8.3元、6.2港币，对应19年18倍、12倍P/E，较现价有-11.0%、+6.2%的空间。

　　风险

　　新车型销量不及预期；降价促销对盈利能力影响超预期。