股价回调难掩价值 技术进步抬升中芯国际(00981)估值

　　作为港股少有的半导体产业核心标的，中芯国际(00981)终于在市场期待中发布了2019年第四季度业绩。

　　据公告显示，中芯国际在报告期内的收入为8.39亿美元，同比增长6.6%；公司持有人应占利润为8873.5万美元，同比大增234.6%。业绩整体超预期。

　　与此同时，公司对2020年第一季度业绩做了相关指引，即季度收入环比增加0%至2%，毛利率介于21%至23%之间。与2019年第四季度时2.8%的收入环比增速相比，该指引有所保守，但这与公共卫生事件的发生有直接关系。

　　业绩发布的第一个交易日，中芯国际股价高开低走，从涨超3%到收盘时跌5.9%，盘中还曾一度跌超7%，全天振幅高达11%，成交额放巨量至42.29亿港元。

　　不过，日内股价变化是市场中各类资本博弈的结果，并不代表企业价值的变化。从财报会议中透露的信息来看，中芯国际此份业绩仍然很有分量。

　　进入新一轮景气周期

　　通过多组数据能看出，中芯国际确实进入了新一轮的景气周期，这主要表现在以下四个方面。其一，单季度收入同比增速自2019年一季度触底后逐步反弹，至2019年第四季度时，收入同比增速已升至6.6%。

　　其二，中芯国际的产能利用率稳步提升。2019年各季度的产能利用率分别为89.2%、91.1%、97%、98.8%，第四季度的产能利用率已达到近2年来的最高水平，环比增1.8个百分点，同比增8.9个百分点。产能利用率的提升，是公司收入增长的重要原因。

　　其三，2020年第一季度的业绩指引表明市场需求仍维持高位。由于公共卫生事件的发生，各行各业的经营都受到了一定程度上的影响，但中芯国际仍做出了0%至2%的环比增长指引，说明市场需求仍然旺盛。

　　其四，新一轮的资本支出开启。晶圆代工是一个高投入的重资本行业，只有当企业判断市场需求正面时，才会加大资本支出以维持较高的产能利用率从而实现最大的经济效益。

　　2020年中芯国际预期将有31亿美元的资本支出。而2019年时，资本开支为18.84亿美元，仅占2020年预期资本开支的60%。大幅攀升的资本开支，自然会影响2020年的业绩表现，这也是中芯国际业绩发布后第一个交易日股价下跌的重要之一。

　　产品组合调整释放利润

　　虽然进入了新一轮的行业景气周期，但中芯国际面临的问题也较为明显，即产能接近饱和压制收入增长弹性。至2019年第四季度时，中芯国际的产能利用率已高达98.8%，高景气周期下的扩建迫在眉睫，因此2020年的资本开支显着提升。

　　公司表示，31亿美元的资本支出其中20亿美元将用于上海300mm fab的建设，5亿美元将投入到北京的300mm fab。同时，在业绩发布会的提问环节中，公司的管理层介绍到，FinFET产能的安装将从三月的4000到七月的9000，再到12月的15000，从三季度便能看到收入贡献。

　　而在成熟的8英寸晶圆上，公司将在天津、上海和深圳工厂增加3万片8英寸产能，在北京工厂增加2万片12英寸产能。

　　在增加产能的同时，对产品组合进行调整是让利润表更好看的关键，2019年第四季度时便如此。

　　该季度内，得益于产品组合的调整，在收入同比增长6.6%，环比增长2.8%的情况下，中芯国际的毛利同比增长48.7%，环比增长17.4%，毛利率得到明显改善，上升至23.8%，同比提升6.8个百分点，环比提升3个百分点。

　　从各类晶圆销售额的占比来看，产品组合的调整主要得益于55/65纳米的发力。55/65纳米晶圆的收入占比整体呈上升趋势，从2018年第四季度的23%提升至2019年第四季度的31%。28纳米则没有变动，14纳米在该报告期内的收入占比为1%。

　　　　而从行业类别来看，产品组合调整主要是在以手机为主的消费电子中。2018年第四季度时，消费电子的收入占比为32.1%，至2019年第四季度时，已上升至38.1%。公司表示，应用处理器、闪存和CMOS图像传感器等物联网和消费电子领域的增幅较为明显。

　　　　值得一提的是，国产化趋势也逐渐在中芯国际的收入占比中得到体现。2018年第四季度时，中国内地及香港的收入占比为57.5%，但至2019年第四季度时，该比例已提升至65.1%。

　　　　事实上，虽然中芯国际的技术与行业内的第一梯队仍有一定差距，但从利润表的角度来看，先进制程推进的前期则需大额资本开支，会侵蚀利润表，而在已有制程上进行产品组合的调整更为高效，业绩的释放也更为快速，2019年第四季度便是如此。

　　在收入同比增长6.6%的情况下，中芯国际持有人应占利润则同比大增234.6%。这其中虽然有其他收入的影响，但若将该季度的其他收入调至与2019年第四季度时一致，则持有人应占利润仍同比大增144%。

　　不过，产品组合的调整属于存量中挖掘变量，虽然在中短期内有利于利润释放，但长期成长性较弱，而先进制程才是打开成长天花板的关键所在。因此，中芯国际是在市场需求、短期利润、长期竞争力三者之间不断的调整协调而逐步壮大。

　　可喜的是，中芯国际在先进制程上更进一步。梁孟松博士在此次财报会议上对N+1、N+2的情况做了介绍。其表示，中芯国际的N+1工艺与现有14nm工艺相比，性能提升20%、功耗降低57%，逻辑面积缩小63%、SoC面积减少55%。

　　N+1的工艺其实与7nm已十分相似，仅在性能上有所不及，因为按照业界标准来看，7nm较14nm应在性能上提升35%，而N+1提升20%。因此，N+1更偏向于低功耗应用，而N+2则偏向高性能，但成本也会增加。

　　梁孟松博士表示，将会在2020年进行N+1、N+2的试产，量产或许要到2021年。在N+2之后，才会使用EUV光刻工艺，这也让EUV迟迟未发货有了一定的缓冲时机。

　　技术进步抬升公司估值

　　从利润表以及先进制程工艺的推进来看，中芯国际此份业绩很有分量，但由于业绩发布前一日的短线资金入场埋伏的盈利兑现需求以及大幅攀升的资本开支使2020年业绩承压，导致股价高开低走，并在盘中一度跌超7%。但市场短期内对股价的博弈并不影响中芯国际的真实价值。

　　从估值上看，截至2019年时，中芯国际的净资产为791.76亿港元，当前市值对应的PB为1.05倍，位于该公司十年来历史平均估值的中位水平，而历史最高估值为1.73倍PB。

　　鉴于公司进入新一轮的行业高景气周期，市场需求旺盛，收入重回增长轨道，且产品组合的调整在一定程度上可释放利润；但更为重要的是，14nm开始贡献收入，以及N+1、N+2工艺技术的进步抬升了企业价值，打开了企业成长的想象空间，这将会提升市场对于公司的估值。

　　此外，定价权的转移抬升企业估值从而带动股价上涨的可能也值得关注。截至2020年2月14日收盘时，南下资金通过港股通对中芯国际的持股比例已上升至自由流通股的41.66%，较2018年公司股价低位时的22%已接近翻倍。

　　在半导体成为国家发展战略之后，A股市场中优质半导体企业的估值得到大幅提升，而中芯国际作为中国内地晶圆代工领域的龙头，在中资话语权加强之后，或许将在一定程度上提升估值。

　　（文章来源：智通财经网）