“变身”降债、上市“输血” 合景泰富能解现金流危局？

　　6月24日，合景泰富(01813.HK)正式提呈旗下物业公司合景悠活集团控股有限公司(下称：合景悠活)IPO申请文件。

　　分拆物业上市，行内人士认为是母公司拓展融资渠道，实现股东利益最大化的一种战略。

　　此前，摩根士丹利发表技术意见报告指出，在母公司支持下，合景泰富物管公司今年至2022年每年收入可同比增长40%，令其估值达到54亿至75亿元。

　　事实上，合景泰富经营性现金流自2016年以来已连续多年为负，资金承受不小的压力。2019年公司的资产负债率为82.13%，含银行及其他贷款在内的有息债务规模约856亿元，其中一年内要偿还的借款金额为23.73亿元。

　　　　2019年合景泰富将旗下三个合计负债25.8亿元的公司从全资变为合营。由于合营企业采用权益法入账，因此这3家企业的有息债务不再纳入上市公司的合并报表范围内。有质疑声音认为借“壳”腾挪负债。

　　故此次拆分物业独立上市，也有被指上市“圈钱”之意。推动合景悠活上市背后，是合景泰富规模扩张对于资金需求的渴望？公司在2020年向千亿目标发起冲刺的关键时刻如何避免现金流断裂的风险？

　　在国家推动企业降杠杆加上融资环境趋紧的大背景下， 房企在降杠杆和扩规模之间难以实现平衡，不少降负债的企业拿地节奏放缓、销售目标调低。合景泰富想要进一步撬动“千亿”规模发展，还能如何“借力”降杠杆呢？

　　现金流吃紧，激进扩张

　　合景泰富在一边着手物业板块赴港上市的同时，也计划在2020年迈入千亿俱乐部。2020年，合景泰富把销售目标定在1033亿元，同比增长20%。

　　不过，2020年前5月，合景泰富实现累计合同销售金额287.03亿元，仅完成全年目标的约27.8%。其是否能够如期冲进千亿阵营，目前仍存疑。

　　规模扩张需要钱，合景泰富也在加大手笔拿地。2019年公司通过公开市场招拍挂、收并购及合作开发共获取26个项目，合计新增总建筑面积374万平方米，总土地成本合计276亿元。

　　2016年采取进取的买地策略以来，连续加大土地投资，其债务也在递增。2019年公司净负债比率为75.4%，比2018年的66.4%上升约13.55%。

　　近五年，合景泰富的资产负债比持续走高，2015-2019年资产负责率分别为：71.93%、78.32%、79.07%、82.78%、82.15%，2019年负债总额已高达1760.8亿元。

　　在加快扩张、冲规模的同时，合景泰富的现金流量净额已经连续4年为负。2016年-2019年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-28.13亿元、-94.69亿元、-22.72亿元、-42.76亿元。

　　合景泰富在回复《商学院》记者问题时，表示公司过去几年经营现金流与规模扩张土地购置有关。2020 年是公司迈上千亿销售规模的关键一年，公司将综合平衡销售回款及土地购置的关系，保障现金流充足稳定。

　　标普全球评级企业评级副董事吴雨轩在接受《商学院》记者采访时表示，现金流持续为负最直接的影响还是反映在债务增长和杠杆方面。标普也认为合景泰富的杆杠比同业为高，债务财务成本和平均到期年限必然也受到一定压力，这些都反映在其负面展望。

　　但在另一方面，合景泰富在规模扩张的同时仍较注重流动性，因此现金水平在过去三年不减反增。截至2019年12月31日，该公司拥有现金567亿元人民币，为其短期债务的2.4倍。由于公司已经打通了境内外的融资渠道并累积了良好过往记录，流动性在公司保持稳健销售增长之下，未必会明显弱化。

　　2020年第一季度，合景泰富发行了30亿元人民币的等值美元优先票据，以及包括3亿美元较长久期的七年境外优先票据在内的国内公司债。

　　2020年4月7日，标普全球评级确认合景泰富的长期主体信用评级“B+”，其优先无抵押票据的长期债项评级“B”。

　　标普认为2019年合景泰富因收入增加以及盈利能力良好，但去杠杆趋势不明确。维持对合景泰富集团的负面展望，反映出标普认为公司的去杠杆计划可能受制于其扩张偏好。

　　自2016年采取更为激进的增长策略以来，公司在流动性状况紧缩之际大力投资土地并增加现金储备。2019年其经调整债务(包括对合联营项目的担保)大幅升至1,040亿元人民币，而2018年和2017年分别为820亿元和620亿元。标普认为，合景泰富集团始终致力于获取更高的销售排名和市场份额，这可能持续推动公司土储补充的需求，并令其杠杆水平承压。

　　尽管合景泰富收入增加且盈利状况良好，但未来12个月公司的杠杆率可能不会显着改善。这是因为标普认为公司的去杠杆很大程度上取决于其收入结转，一旦经营业绩下滑同时土地收购保持激进，公司的杠杆水平将承压。公司持续投资于合联营项目，标普认为这也可能影响其控制债务规模。

　　新冠疫情影响着整个建筑行业的发展步速。如果合景泰富未能按计划进度交付，或已完工地产项目的销售慢于预期，那么公司的收入可能较标普预测的水平下滑。由于中国多数高线城市持续限制房价，合景泰富的利润可能也因此被压缩。这些高度不确定因素可能严重影响合景泰富的去杠杆计划。

　　受疫情影响，在问到202O年公司的经营目标，营销战略会有哪些变化时，合景泰富表示仍完成1033 亿元的销售目标。

　　公司销售进度与货量铺排紧密相关，目前销售进度也与预期相符，并无对年初销售目标进行调整。从货量铺排来看，公司今年全年可售货值为人民币 1,700 亿元，其中上半年占比约 35-40%，下半年占比约 60-65%，展望下半年将有更多全新项目陆续推出，公司有信心完成全年销售目标。

　　物业反哺地产？

　　地产公司拆分物业上市，一方面物业上市直接融资能够获得更多资金支持，另一方面为地产公司“输血”。

　　6月24日，合景泰富旗下的物业公司合景悠活，正式成为物业上市热潮下，争先恐后寻求上市的大小物管公司其中一员。

　　根据招股书显示，合景悠活主要从事住宅和商业物业综合管理服务。截止2019年末，公司在中国37个城市或自治县拥有106个住宅物业，在管总建筑面积为1830万平方米。在管商业物业有30个，位于中国8个城市或自治县，在管总建筑面积为330万平方米。

　　58安居房产研究院分析师张波认为在目前房地产融资受限的大背景下，物业公司上市确实可以带来更多的现金流，同时由于物业公司的现金流相对稳定，也更容易获得金融机构的青睐。

　　在房地产向存量时代迈进的过程中，物业公司未来对于房企的重要性会愈加明显，也是未来头部房企重点抢占的发展新高地，同时物业公司的美誉度提升也会为母公司品牌加分，更好促进集团整体项目的销售。

　　克而瑞研究中心统计数据显示，2020年开年至今，共有16家房企计划分拆物业平台赴港上市。

　　克而瑞高级研究员汤晓晨告诉《商学院》记者，截止目前，2020年有6家公司已经上市或已通过聆除了上述6家，还有星盛商业、宋都物业、第一服务、卓越商企、金科服务、荣万家、合景悠活、世茂服务递交了招股书。综合统计，今年上市企业数量大概率将超过去年。

　　已经上市的3家公司，建业新生活已上涨24%左右，但兴业物联、烨星集团股价是下跌的。从这上面看，汤晓晨认为企业间是分化的，不是上市就一定能够获得市场认可。

　　2020年物管上市将迎来一个高峰，就资本市场而言，上市仍是一个较好的窗口期，这是因为对物业管理行业产生关注的投资者越来越多，物业板块的未来成长性仍然明确。目前整体相对大盘仍是一个表现较好的板块，但并不是任何上市公司都会受到追捧，企业间分化会加剧。

　　知名地产分析师严跃进表示，通过分拆物业上市，有助于合景泰富实现较好发展态势，上市本身也使得物业企业后续独立运作和更广泛融资变得有可能，这有助于实现新业务和新发展。

　　招股书显示，2017-2019年，合景悠活的营收分别为4.63亿元、6.59亿元、11.25亿元，复合增长率为55.8%；净利润分别为0.44亿元、0.79亿元、1.85亿元，复合增长率为104.7%。

　　合景悠活业务收入重度依赖于母公司合景泰富集团。2017-2019年，来自合景泰富的物业管理服务的收入分别占公司产生自物业管理服务收入的100%、100%及91.8%。

　　汤晓晨表示，对母公司依赖高是很多关联开发企业的物业公司都面临的问题。从合景悠活收入占比依赖母公司度高说明其2019年之前未进行市场化，在2019年才开启市场化，即除了接母公司合景泰富的项目外的其他物业管理。如果上市，合景悠活应该需要展示出明确的市场化拓展的计划，逐步展示自身在关联公司之外的市场竞争力。这样才能加强未来增长的确定性，在股价和市值上有一个好的表现。

　　对于合景悠活依赖母公司的情况，严跃进表示后续需要给予调整，否则很难成为市场化运作的企业。

　　在接受《商学院》记者的采访时，合景泰富表示对合景悠活集团的分拆，将拥有独立融资平台，扩大投资者基础，并为物业管理现有业务及未来扩张提供资金支持，从而提高运营及财务管理效率。分拆将使合景泰富集团及合景悠活集团在各自业务板块实现更集中的发展、策略规划及更好的资源分配。分拆上市获得融资后，合景悠活将有效运用资金给股东带来预期收益。

　　汤晓晨则指出中小型物业公司上市融资额度不会太大，如物业公司进入资本市场能够保持成长性，经过一段时间股价上涨，是能够通过配股等形式获得更大额度的融资的，但对地产而言这部分资金体量还是比较小的。

　　子公司变合营企业为降债？

　　合景泰富在2019年将合肥市明誉房地产开发有限公司(下称：合肥明誉)、温州晋烜房地产开发有限公司(下称：温州晋烜)、广西竣融置业有限公司(下称：广西竣融)3家子公司从全资变为合营。

　　在终止确认其为附属公司时，这三家公司分别尚有10亿元、5.3亿元、10.5亿元的有息债务未偿付，合计负债25.8亿元。

　　由于合营企业采用权益法入账，因此这3家企业的有息债务不再纳入上市公司的合并报表范围内。

　　但实际上，《商学院》记者通过国家企业信用信息公示系统查询，截至到7月1日为止，合肥明誉、温州晋烜、广西竣融没有进行过任何股权变更。那么将三家公司从全资变为合营的原因是什么？在未进行任何股权变更的情况下，三家公司从全资子公司调整为合营企业是否具有合理性？

　　合景泰富表示公司与广州市臻利投资发展有限公司及广州市展誉投资发展公司订立协议，重大决议案需获得合作双方一致批准，方作告实，故本集团对以上三家企业并无实际控制权，根据会计准则，需对以上三家公司终止确认附属公司，以合营企业入账列示。

　　　　在接受《商学院》的采访时，上海申宜禾律师事务所王龙国表示，合景泰富将全资子公司变为合营企业本身并不违反法律规定。合营企业可以采取合作经营的方式，该方式下通过合同安排实现对企业的合营，也就是按照合同约定的投资方式和分配比例来规定各方的权利和义务。合作经营情况下并不一定通过股权来体现合营。因此，虽然合景泰富宣称合肥明誉、温州晋烜、广西竣融三家全资子公司已变为合营企业，所以外界看见的可能是三家企业的股权在形式上并未发生变更。

　　王龙国指出虽然将全资子公司变为合营企业本身并不违反法律规定，但因为企业组织形式发生变更后，原作为全资子公司需纳入上市公司合并报表的债务在变为合营企业后就无需再纳入合并报表，这实际上变相的减少了上市公司的债务，对外造成上市公司盈收较好的假象。从合理性角度看，可以认为上市公司的这一行为不具有合理性。

　　将全资子公司变为合营企业，有时是上市公司正常的变动，在引进投资的情况下，因投资方的进入，原公司的权益必然发生变动，组织形式就有可能由全资子公司变为合营企业，因此，这种变动是合法的，也是公司经营所需。还有一种变动可能是变相规避法律，为了减少上市公司合并报表中的债务，进而达到增加上市公司盈收的目的。盈收后还可以为股东分发红利，大股东或者实控人也可以实现套现的目的。

　　2019年全年业绩发布会上，合景泰富集团主席及执行董事孔健岷表示在房地产行业规模赛中，他坚持着“长跑”理念：“就像跑1000米，前面200米跑慢一些，后面500米再冲上去，结果都是一样的，体力消耗却没那么大。”

　　目前在“千亿”的赛道上，合景泰富能否“借力”物业公司和合营企业来完成最后的冲刺？对此，《商学院》亦将持续关注。

　　（文章来源：商学院）