百亿新赛道之可降解塑料|超60倍估值的彤程新材（603650.SH）仍值得期待？

　　前言：

　　在财华社新专题《百亿新赛道之可降解塑料|小赛道蕴含大市场，行业迎来布局新契机！》中，【彤程新材(603650)、股吧】(603650,股吧)（603650.SH）是可降解塑料未来政策红利的受益者之一,亦是可降解塑料板块热门股及高估值题材股。

　　不仅如此，彤程新材还通过收并购方式，让其成为国内KrF光刻机胶领域的小龙头。

　　虽说彤程新材踩中可降解塑料及光刻机胶两大火热的题材，但从收入结构来看，公司的收入来源并非靠可降解塑料或光刻机胶业务，目前还是依靠单一主营酚醛树脂产品，即向轮胎制造企业销售橡胶助剂产品。

　　彤程新材：从代理商到细分领域双龙头

　　彤程新材成长之路与恒瑞医药(600276,股吧)、药明康德(603259,股吧)等医药龙头企业类似，早期从代理做起，并凭借着自主研发能力，打破国际大厂垄断，逐步成长为行业头部企业。

　　实际上，彤程新材前身可追溯到1999年的彤程化工，早期主要从事全球知名化工企业的轮胎橡胶助剂产品在国内的商贸代理。在代理领域赚到第一桶金之后，于2005年起彤程新材开始打造属于自己的研发及技术团队，并先后在北京和上海建立两个研发中心。

　　此后，为打破国外企业在酚醛树脂领域高端轮胎橡胶的垄断，彤程新材在江苏、上海等地区投资建设国际标准的生产基地，真正意义上，实现了以橡胶用酚醛树脂为主的特种橡胶助剂自主国产化。历经数年的发展，彤程新材成长为国内最大的特种橡胶助剂生产商之一，公司客户已基本覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等全球知名轮胎企业。

　　2018年彤程新材以国内特种橡胶助剂行业龙头之姿在A股敲锺上市，募集资金基本都用于扩建旗下华奇化工的橡胶助剂的产能，以巩固在橡胶用酚醛树脂这一小细分赛道的领先地位。

　　据2021年中期财报显示，彤程新材自产产品主要为特种橡胶助剂，目前型号达180馀种，以橡胶用酚醛树脂产品为主，涵盖增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等多个品类，公司酚醛树脂产品在亚洲轮胎市场占有率第一。

　　虽说彤程新材上市之后，通过内生式发展成长为特种橡胶助剂市场龙头企业，但是橡胶用酚醛树脂领域竞争愈发激烈。例如，海外主要生产厂商圣莱科特国际集团、韩国可隆集团、住友电木等加码在橡胶用酚醛树脂领域的产能。与此同时，叠加彤程新材由于自身经营业绩与轮胎制造行业的景气程度相关度较高，若轮胎制造行业的竞争环境及产品需求发生较大变化，将对其自身经营业绩及二级市场估值产生很大影响。

　　对此，彤程新材开始寻求产业并购和行业整合的机会，最终将发展方向定在电子化学品和生物可降解材料两大国策扶持较大的新材料领域，以谋求新的利润增长点。其中，电子化学品领域主要是以光刻胶及配套试剂、显示面板光刻胶和电子酚醛树脂等电子化学产品为主，而生物可降解塑料领域则是围绕聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBAT）等生物降解塑料类原料为主。这样的业务布局，为彤程新材后续股价翻倍、估值飙升埋下伏笔。

　　值得注意的是，布局电子化学品和生物可降解材料两大领域采用策略略有不同。就生物可降解塑料而言，彤程新材主要通过合作为主。早在2018年，彤程新材在半年报表明要进军可降解塑料领域。2018年中期财报中管理层原话是这样说到「公司考察、调研并计划布局可再生、可降解、可循环利用的特种材料与相关产业链整合，且并不刻意限定在轮胎与橡胶领域，而力图通过「政-产-学-研-用」的合力解决一些国计民生的重大问题。」

　　随后不久后，彤程新材选择与公司供应商之一的巴斯夫（全球最大的化工企业之一）合作。背靠巴斯夫这个大树，彤程新材「一夜之间」便拥有了全球领先全套PBAT技术的企业。

　　具体而言，在全生物降解材料领域，近年来，彤程新材引入巴斯夫全球领先全套PBAT技术，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），以满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。据2021年中期财报显示，彤程新材投资建设10万吨/年可生物降解材料项目（一期），预计年内机械竣工，2022年初投料试车。

　　在电子化学品领域，彤程新材直接靠买。具体而言，彤程新材先后在2020年7月及9月战略收购国内半导体光刻胶龙头北京科【华微电子(600360)、股吧】(600360,股吧)（2021年3月并表）及国内显示面板光刻胶龙头北旭电子。科华微KrF光刻胶是当前国内唯一量产的国产光刻胶，北旭电子曾为京东方全资子公司，其生产的TFT正性光刻胶在京东方占有超过40%的份额，目前彤程持有北旭45%股权。至此，彤程新材通过「买买买」方式，一跃成为如今的KrF光刻胶国产龙头。

　　据2021年中期财报显示，2021年上半年，科华微光刻胶业务营业收入为5,647.83万元，同比增长46.74%，约占彤程新材总收入的4.8%。产能方面，彤程新材表示，在上海化工区投资建设年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂生产线，预期在2022年一季度开始分批完成。北旭电子产能方面，预计扩建6000吨显示面板光刻胶基地，将于年底投产。

　　光刻机胶及可降解塑料双驱之下，股价翻倍，估值独享一档

　　从收入结构来看，彤程新材布局的光刻机胶及可降解塑料两大领域还处于产能扩建中，业绩直接反映入财务报表还有些时日；然而这并不阻碍二级市场资金对其未来业绩及产能预期进行「爆炒」。尤其是在今年半导体及可降解塑料两大板块投资情绪持续攀升的态势下，彤程新材股价最高飙升至78.45元，较2018年上市发行价12.32元，涨幅超5倍。

　　市盈率（TTM）估值方面，彤程新材独享一档，最高市盈率达91.53倍，估值水平位居可降解塑料、新材料、光刻机等题材板块前列。

　　截至2021年9月29日收盘，彤程新材股价为47.75元，较年内新高78.45元回落39%，但较12.32元上市发行价仍有2.8倍涨幅。值得注意的是，彤程新材股价虽然回落不少，但当前的市盈率估值依旧高于所属的题材板块。

　　据富途数据显示，截至2021年9月29日收盘，彤程新材市盈率为60.67倍，市净率为11.74倍；可降解塑料板块的市盈率为17.68倍，市净率为3.43倍；新材料概念的市盈率为36.38倍，市净率为4.11倍；光刻机板块市盈率为63.4倍，市净率为4.45倍。

　　尾语：

　　从长远来看，通过自身优势巩固酚醛橡胶树脂主业优势的同时，积极扩展电子材料领域，建设布局PBAT可降解塑料工厂，未来成长空间确实很大。但是，短期来看，近期二级市场投资者对高估值题材股、周期股「恐高」情绪明显增加；在此背景之下，光刻机胶及可降解塑料业务尚待兑现的彤程新材，独享一档的估值水平能走多远呢？

　　文：无为