中泰国际：海底捞首次覆盖给予增持评级 目标价33.30港元

　　内容摘要：

　　针对痛点改善管理架构，门店经营效率有望改善

　　我们认为海底捞的业绩及股价表现已进入磨底阶段，净利润将持续复苏。此前疫情及过度开店为公司带来沉重打击，1H21整体翻台率下跌至3.0次/天，单店月均收入从16年390万元下跌至1H21仅226万元。纵使近年消费者对海底捞的服务体验不佳，但还是有一定的品牌效应。今年6月公司对组织架构进行调整，将区域统筹教练模式改为大、小区管理模式、增加考核指标、提升考核频率。公司近期侧重打磨管理制度及提升门店经营效率，7/8月开店30/20家左右，预计今年余下时间开店节奏将放缓。

　　短期，随着疫情接种率的提升、新店爬坡及秋冬旺季的来临，有利单店盈利率的提升。中期，火锅市场行业拥有较快增速，公司增加下沉市场渗透率推动整体业务增长。积极推进会员系统建设、提升门店智能化、组织改革等将提升门店长期的经营效率。我们预测今明两年公司股东应占溢利分别强势反弹238.1%及141.8%。

　　1H21收入快速恢复，但利润端仍受压

　　海底捞此前公布2021年中期业绩，1H21实现营收200.9亿元人民币（下同），同比+105.9%；归母净利润为0.97亿元，同比均亏转盈；整体翻台率从2020年同期的3.3次/天下降至3.0次╱天；一线至三线城市海底捞餐厅的人均消费开支同比跌2.6%-2.8%。可是，集团1H21的经营状况不如管理层预期，主因：1） 自去年下半年起新增大量门店，庞大的固定成本增加经营压力；2） 受到疫情影响，新开业门店的盈平衡期及现金投资回本期都较以往长。截至21年6月底，集团的全球门店数目增加299家至1，597家，其中1，491家位于中国内地，106家位处港澳台及海外地区。

　　首次覆盖给予“增持”评级，目标价33.30港元，17.5%的上升空间

　　考虑到公司身处增长较快的火锅赛道，自身品牌的护城河较高，成立以来优秀的扩张能力及全渠道供应支撑海底捞提升市占率，业务于疫情后可望渐渐恢复。我们预测公司21-23年总收入为422.0/591.3/789.0亿元，同比+47.5%/+40.1%/+33.4%；股东应占溢利为10.5/25.3/53.5亿元，同比+238.1%/+141.8%+/111.8%%；每股盈利为0.19/0.46/0.98元。采用现金流折现模型作估值，根据10.05%的WACC，我们给出每股目标价为33.3港元，分别相当于22及23年59.9倍/28.3倍预测PE，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：（一） 疫情持续反复打击居民外出用餐意欲；（二） 开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；（三） 食品安全风险。