中信证券：首予子不语买入评级 目标价11港元

　　中信证券发布研究报告称，首予子不语（02420）“买入”评级，目标价11港元。依托营销的先发和数字化优势，以及优秀的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装品类快速增长的背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长确定性较强。

　　报告主要观点如下：

　　北美头部平台电商鞋服卖家。

　　公司管理层拥有丰富电商和数字化经验，于2014年转型服装跨境电商。2019年起集中力量开发亚马逊平台业务和自营独立站，已培育300个品牌，其中87家爆款品牌年销售额千万元以上，为北美第一大鞋服平台电商中国卖家。2022H1Amazon/Wish/自营网站营收占比90.6%/1.7%/5.9%；北美/欧洲/亚洲营收占比90.3%/3.5%/0.5%；服装/鞋履占比79.6%/20.2%，定价区间分别为10-387元/101-444元，通过电商平台向中高端优质客群开展业务。

　　行业趋势：2020年亚马逊平台鞋服品类GMV跃升全美第一，北美服装电商有望持续增长。

　　1）亚马逊服饰品类高速增长，第三方卖家扮演重要角色。根据Frost&Sullivan预计（转引自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场在2026年达到5916亿元的规模，对应2021-2026年CAGR为20.7%。2020年美国众议院司法委员会对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊平台服装品类中，第三方卖家贡献了72%的销售额，约占美国线上服装销售额的28%。

　　2）北美电商仍有发展空间。Euromonitor预测，2021年公司营收占比最高的美国地区服装电商市场规模达1136.97亿美元（同比+21%），占全球服装电商市场规模27%，预计2020-2025年拥有702.63亿美元增长空间。

　　公司核心优势：优秀营销能力占据先机，优秀产品&供应能力巩固优势。

　　1）营销：数字营销制造爆款，热销产品有先发流量壁垒。公司打造爆款能力强，截至2022年6月30日，公司旗下品牌有1089款位列亚马逊热销产品前100的服饰及鞋履产品。在亚马逊的现有算法下，卖家已有的热销产品将长期位于搜索前列，公司依靠优秀的产品质量、累积的历史好评以及数字化营销的持续投入，对后来者形成天然流量壁垒。

　　2）产品力：产品硬实力延长爆款销售周期。公司通过不断迭代爆款设计以延长其生命周期，热销产品生命周期可达4年以上。以公司2018年亚马逊平台的TOP3热销产品为例，产品销量均连续3年保持了年均50%以上的增速，能够持续占据亚马逊服装类目销售榜单前列。

　　3）供应链：柔性供应链巩固运营优势。在柔性供应链的帮助下，公司最短能够在7天完成设计及试生产，并在15天内交付予客户，通过“小单快反”模式，公司78.8%销售额产生自热销产品，84.5%订单为额外追加的爆款产品，将滞销风险降至最低。