生物股份：并购战略开始逐步落地

　　事件:生物股份公告,公司拟使用自有资金参与竞拍辽宁省投资集团有限公司和辽宁省国有资产经营有限公司合计持有辽宁益康生物股份有限公司1400 万股股权转让和 4000 万股增资扩股项目,两份股权挂牌总底价3.24 亿元,并作为收购方保证后续收购自然人股权至绝对控股,交易完成后24 个月内推动实现益康生物。

　　参与竞价收购辽宁益康,公司将极大丰富四大动物种类疫苗产品线,尤其有望获得目前规模20 亿的高致病性禽流感H5+H7 市场文号。益康生物建有一万余平方米的GMP 生产车间三座、SPF 动物饲养中心一座、研究中心、质检部等设施,企业还拥有基因工程疫苗的研究工作。益康生物产品覆盖禽用、猪用、犬及其他动物用等三大类60 余个品种,主要产品包括高致病性禽流感H5、ST 猪瘟、猪圆环、伪狂犬、猪细小、仔猪大肠杆菌基因工程苗、猪多杀性巴氏杆菌、猪丹毒、仔猪副伤寒、仔猪水肿、狂犬疫苗、鸭瘟、山羊痘、马立克、新城疫、传支。如本次竞拍成功,公司将合计持有益康生物 5400 万股股权,占未来益康生物股本总数的 46.96%,将极大丰富公司禽类、猪类、反刍类、宠物类产品线。尤其在今年高发的禽流感领域,H5 与H7 的市场需求极为旺盛,益康生物原本即为H5 牌照定点生产企业,目前招标+市场苗存量共20 亿规模,而其又是首批获得H7 禽流感亚型生产种毒的7 家企业之一,高致病禽流感牌照资源价值凸显。

　　并购战略开始逐步落地,工艺优势扩散可期。我们认为在公司近3 年持续跟踪国内外项目后,未来外延战略有望持续落地。公司作为国内市场苗的领军者,核心优势在于生产工艺,未来在不断并购获取产品、文号及技术后,有望将工艺优势扩散到整个国内动保领域,实现多产品线的持续高增长。如当前益康生物2016 年账面收入1.39 亿,账面业绩亏损,明显不能充分反映文号价值(30 亿禽流感疫苗市场及其他动物疫苗市场,涉及50 亿以上市场),公司有望对其改进生产工艺、提升管理水平、嫁接销售渠道、提供客户资源,按10%市占率实现5 亿以上的销售规模,显著增厚上市公司利润,实现新一轮增长。

　　市场苗维持高增速,2017 年业绩高增长确定。根据草根调研,公司市场苗保证40-50%持续高增长,口蹄疫继续享受规模化带来的红利,圆环疫苗在国产苗中名列前茅,增长势头明显。我们认为公司2017 年业绩高增长确定,整体口蹄疫市场苗全年35%以上增速,圆环销量有望突破1 亿,全年业绩增长达到40%附近可期。长期看,公司在工艺、营销、机制均领先的背景下,有望跟随规模化加速及渗透率提升大潮,未来2-3 年业绩保证30%以上持续增长。

　　预计2017-19 年销售收入为20.15、27.4、37.1 亿元,同比增长32.83%、35.98%和35.4%;归属母公司股东净利润9.04、11.76 和15.29 亿元,同比增40.3%、30%和30.3%,对应摊薄后EPS1.38、1.8 和2.34 元。考虑到股权激励费用主要在2018-19 年摊销,去除费用后的这两年利润增速在35-40%区间。我们参考其他兽药企业估值(2017 年35XPE 平均)、目前行业景气度和公司在行业中所处地位与展望,给予公司2017 年35XPE 的估值水平,据此得出的相对估值为48.3 元。我们认为当前在高端口蹄疫市场苗爆发、外企带动行业升级、反刍新蓝海即将出现的背景下,坚定配置具备国际动保巨头前景的生物股份!

　　风险提示:疫病风险、技术升级风险、市场化推广风险。（中泰证券）