阳光城：增加三线城市布局 多渠道谋求资金突围

　　自去年上半年公司管理层履新以来,公司一直加快推进机制创新、管控优化等变革,我们认为公司基本面正迎来积极变化;n多管齐下提效增益,盈利能力或逐步改善

　　公司2017年前三季度综合毛利率及净利率分别为21.4%、4.4%,同比分别回落7.2、2.3个百分点,利润率下降主要是项目结算周期、财务费用攀升等因素造成。但经过去年多方面的调整,我们认为公司盈利能力已逐步具备改善条件,主要逻辑:1、16至17年行业回暖期销售项目逐步进入结算,毛利率将企稳修复;

　　2、强化成本管控:公司去年陆续收购南港、创地和森泰然园林等施工设计公司,构建完成产业链,并进行集中采购和供应链融资,提高产品标准化率,进一步降低成本;

　　3、加快项目周转:公司2016年存货周转率为26%,较业内龙头碧桂园(16年为57%)等有较大提升空间,通过实施跟投机制(新项目净现金流回正时间不能长于12个月)、增加“短平快”的招拍挂项目等措施,我们相信公司周转效率将迎来大幅提升;

　　4、调整并购力度、控制财务费用:公司自2015年开始在并购市场发力,2016年新增土储中85%来自股权收购(按建面,并表口径),但并购项目攀升也带来慢周转、高财务成本的问题(这类项目很多由于历史遗留问题导致不能马上开工,16年、17年前三季公司财务费用增速分别为79.3%、72.8%),在一定程度上拖累公司近年业绩。因此,公司在去年下半年调整扩张策略,收缩了并购规模,2017年上半年、下半年并购占比分别为77.8%、9.6%,我们认为这有助于财务费用的下降。

　　增加三线城市布局,充沛土储助力跨越式成长

　　在今年中报中公司披露将在下半年实行“三全”战略,全区域、全方位、全业态进行资源拓展和布局,据我们统计,公司2017年新增土储1227.75万平、总地价623.4亿元,同比增长21%、83%,楼面价5077元/平。从拿地区域来看,2017年公司三线城市新增项目地价占比达到58%,创历史最高水平,表明公司在加大对华东沿海、中西部省会周边等强三线城市布局。

　　经过近两年积极拓展,公司土储充沛,据我们跟踪,总计储备货值4800亿元,满足开发条件的货值超3000亿元,且主要位于长三角、珠三角、大福建等经济发达区域,为公司未来增长夯实基础。根据CRIC数据,公司2017年实现销售额915亿元,同比增长约88%,展望2018年,公司可售货值充裕(可供货值约2400亿元),叠加当前公司较高的去化率,我们预计公司今年销售额有望实现60%以上增长。

　　多渠道谋求资金突围,助力财务结构优化

　　近年来公司加大了土地投资力度,且16年四季度以来行业流动性逐步收紧,公司杠杆率进一步攀升,截至17年三季度末,公司净负债率较16年底攀升25个百分点至281%,但公司融资成本较去年有所下降,2016年末末融资成本同比收窄1.64%个百分点。此外,公司虽在去年下半年终止了定增发行,但仍公司积极开拓融资渠道,创新融资方式,通过房地产基金(先后设立200亿)、商业地产抵押贷款ABS(拟发行8.4亿元规模)、物业费债权和购房尾款ABS(14.9亿元)、中票(已发行42亿元)和境外美元债发行等方式助力公司突破资金瓶颈。

　　盈利预测和投资评级

　　公司在管理层履新之后,积极推进机制创新、管控优化、提升经营能力,近两年拿地积极进取,充沛土储保障未来成长;而通过多元化融资手段,公司杠杆率亦有望稳中有降。我们认为公司基本面正逐步迎来向上拐点,预计公司17、18年EPS分别为0.47、0.75元,对应PE18.6、11.6x,维持“买入”评级。

　　风险提示事件:公司业绩和销售不及预期、杠杆攀升及融资成本大幅上移等。（中泰证券）