索菲亚：定制白马护城河加宽 行业增长无虞

　　海通证券(600837) (行情600837,诊股)(港股06837) 曾知

　　一、定制家居龙头，大家居成果初显

　　索菲亚(002572) (行情002572,诊股)在定制衣柜业务上处于绝对领先地位，自2013年提出“大家居”战略后发展迅速，2014年推出司米橱柜，2017年成立华鹤门业。公司2016年实现营业收入45.30亿元，同比增长41.75%；归母净利润6.64亿元，同比增加44.66%。2017年前三季度司米橱柜收入占比上升至9.68%，达到4.1亿元，同比增长74.46%。

　　二、公司市占率提升空间大

　　2016年我国整体橱柜、整体衣柜的行业空间分别在1000亿和290亿左右，我们预计未来行业将持续增长，在2022年前后达到1500亿和526亿左右的市场体量。目前市场集中度较低，公司作为定制家具龙头收入增速多年超过家具行业整体增速，但市占率仍只有约3%。欧洲市场橱柜CR5约为35%，而我国家电细分行业CR4约为70%，定制龙头公司有较大的市占率提升潜力。

　　三、多品类渠道开店空间大

　　截2017年9月，公司衣柜，司米橱柜及木门业务门店数量分别增加270、100和322家，达到2170、700和322家。根据测算，橱柜单品牌的门店容量在3000家左右，仍有较大空间。公司计划衣柜每年开店200家，司米橱柜每年开店200-300家，木门每年开店200家。公司在2015年业内率先推出“799/899”引流套餐，显着提振销售平抑地产波动影响，模式成熟引流效果好。今年通过升级全屋套餐、衣橱套餐以及更多高端产品套餐，在性价比方面具有竞争力。受益于成本下降和产品结构的多元化，历年毛利率保持平稳，净利率稳定在14%水平。衣柜客单价从2012年的6000元/单上升到2017年三季度的9800元/单。

　　四、定制龙头护城河在“加深”

　　公司在2012年引入豪迈柔性化生产线，成为中国最早进行定制家居全柔性化生产的企业之一。2015年，公司CNC数码控制率达到99%。2015年公司与明匠智能筹建合资企业，开发智能工厂系统；与极点三维成立合资公司开发3D VR优化消费体验；募投7亿元在未来3-4年内完成数字化生态系统（互联网+）平台升级，信息系统改造和生产基地智能化改造升级。公司产品交货天数从13-20天下降到10天左右；一次安装成功率超过80%；板材利用率达到80%。

　　五、投资建议

　　我们看好公司定制衣柜行业的龙头地位和大家居布局，衣柜、橱柜、木门木窗等业务将推动公司业绩持续增长。我们预计2017-2019年EPS分别为0.98,1.28,1.68元/股。给予2018年35倍PE，目标价44.80元，给予“买入”评级。