荣泰健康：线上延续较快增速 海外市场维持稳健增长

　　一季度预收款大幅增加163%,前瞻性指标预示国内市场持续高速增长。为什么说预收款是一个比较重要的指标,这与公司经销渠道的模式有关系。由于每年农历二月初二公司会定期举办年度经销商订货会,经销商以支付订金的方式对二、三季度进行备货,订金比例为正式货款的30%左右,交付订金后后续陆续提货。订金是预收款项的主要构成部分,2018Q1公司预收款高达0.42亿元,同比去年Q1增长163%,这说明国内经销商拿货非常积极。

　　线下渠道发力,新开网点增速约20%,同店收入增速约达到26%。根据公司招股说明书披露,公司经销+直销网点约为1400个(包含苏宁、国美等的店中店),实际专营门店不足1000个,去年新增包含直销+经销在内的门店约为200个,网点数量同比增速约20%。由于2017年经销+直销收入合计为3.26亿元(不包含卖给经销商用于共享按摩的座椅),同比增51%,因此,经估算得到的同店收入增速约为26%。

　　公司渠道开始向三四线及中西部下沉,同店收入仍有较大提升空间。公司去年开始将销售渠道重心向三四线城市及中西部城市下沉,本年度按照招股计划书,仍将新增200余家门店。与此同时,同店销售额较低,按照终端价格来算,单店收入约为81万元,月均销量不足4台。公司将加大对于存量网点的升级改造力度。此前,存量网点多数位于商场高楼层,位置偏僻、面积小,有的甚至没有店铺、仅摆放了几台按摩椅。改造将重点提升店面形象、扩大面积。

　　线上延续较快增速。荣泰2011年通过全资子公司一诺康品开展电商业务,至今运营7年,2015-2017年线上业务规模分别为0.79、1.41、2.37亿元,2016-2017年YOY分别为78%、68%。根据我们跟踪的淘宝天猫数据,今年1-6月,荣泰天猫旗舰店销售额合计为7939万元,同比去年增幅约为15%左右,但京东+苏宁等网上商城销售额占比正在逐步扩大,电商整体增速仍可能维持30%-40%左右的高增速水平。京东+苏宁去年以前销售收入占比仅为25%,我们测算得到2018Q1提升至38%。

　　海外市场维持稳健增长,本年度增速有望达到10%左右,欧美市场可挖掘空间大。得益于公司国内业务的快速开展,公司对海外尤其是韩国市场的依赖度不断降低,海外收入占比已经从2016年的69%下降至51%,2018年比例降到了47%。我们认为本年度海外市场增速仍将稳健增长。首先,我们测算的韩国市场按摩椅渗透度约为4-5%左右,仍有提升空间。其次,美国市场开拓顺利,美国2013-2017年营收分别为0.4、0.6、0.9、1.35、1.67亿元,上升势头非常迅猛。此外,公司还在考虑大力挖掘阿联酋、以色列等发达市场。

　　共享按摩椅步入集中收获期,本年度有望贡献收入至少达到4亿元。公司去年新增投放4.3万台共享按摩椅,累计投放量达到5.3万台,其中经销商总计8500台,子公司稍稍息科技共计4.41万台,当年实现收入2.33亿元,我们测算得到,平均每台座椅去年共计贡献1万元,月均贡献金额820元。单台座椅计入固定资产的约为5000元,平均6个月左右就可以收回固定成本投入。由于去年度投放的按摩椅均可全年应用,我们测算这部分按摩椅至少可以提供4个亿左右的收入,相较于去年向上弹性很大。本年度,公司将共享按摩椅重点投放领域放在高铁站、飞机场、电影院内厅、汽车4S店等多个场景。

　　受益于人民币汇率大幅贬值及理财产品收入,利润增速二季度开始将与收入增速逐步匹配。公司报表常年有大量美元货币性资产,上市以来由于人民币短期大幅升值、公司2017年报表体现出的汇兑损失高达3302万元,2018Q1汇兑损失也高达近3000万元。而二季度开始,人民币对美元转向大幅贬值,且公司本年度3月份开始较大规模投资理财产品,截至6月底共计收益为179万元。

　　盈利预测及投资建议:考虑到汇率及其理财产品收入,我们调整2018-2020年净利预测从3.06、4.88、6.86亿元到3.19、4.48、5.70亿元。PE分别为30.97、22.09、17.35,维持买入评级。

　　风险提示:国内市场开拓受阻,美国市场开拓进度不及预期、共享按摩椅市场竞争加剧。（天风证券）