华润三九：长期看消费性提价、行业集中度提升

　　业绩符合预期,维持“增持”评级

　　3月13日公司公告2018年报,实现收入、归母净利、扣非归母约134、14.3、12.5亿元,同比增长21%、10%、11%,其中四季度实现收入、归母净利、扣非归母约39.8、3.2、2.3亿元,同比增长9.6%、-6.7%、3.9%,剔除两票制高开与年金支出,全年收入与利润增速均约12%,业绩符合预期。剔除披露一次性税后收益6.8亿元,我们预计19-20年归母利润约16.4、18.1亿元(前值16.6、18.3亿元),增速15%(增值税一次性影响)、10%。可比公司19年PE均值为15x,考虑公司OTC龙头给予估值溢价,给予19年PE估值18-20x,目标价30.23-33.59元,维持“增持”评级。

　　自我诊疗:感冒品类驱动短期增长

　　自我诊疗2018年实现收入66.7亿元,同比增长14%,毛利率60.5%,同比提升1.8pct。我们估算感冒类增速约20%、收入规模约27亿元,儿科、骨科快速增长、收入规模分别在7-8亿元、2-3亿元,皮肤、胃药等表现平稳、收入规模均在6-7亿元,易善复增速较快,圣火收入增长约10%。渠道库存方面,管理层指引渠道与终端库存在2-3个月,处于健康水平。

　　OTC产品的长逻辑:长期看消费性提价、行业集中度提升

　　我们认为公司OTC产品长期成长动力在于:1)价格提升:旗舰产品感冒灵系列几乎年年提价,相较于药店主流产品30元的定价,目前终端15-20元的定价仍有提升空间;2)渗透率提升:公司细分领域份额最大的感冒灵市占率约19%(米内网2016年城市零售药店数据),长期看受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强,远期市占率有望进一步提升;3)品牌合作:品牌药企相对于小药企能够提供更多的动销支持,药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。

　　处方药:配方颗粒维持快速增长

　　处方药2018年实现收入61.9亿元,同比增长30%(主因抗生素高开,剔除抗生素业务收入增速约11%),毛利率82.8%,同比提升6.9%,其中1)中药处方药:我们估算口服处方药增速约10%,中药注射剂由于两票制收入端微幅增长、销量下滑约20%,主要由于新医保目录执行后基层用量大幅萎缩;2)抗生素:九新公司(抗生素事业部)收入与毛利率双升主因两票制高开,利润增长约6%:3)配方颗粒:我们估算收入18年增速超25%达15-16亿元,目前优势地域集中在广东、四川、山东、河南、湖北、重庆等地,公司对基层推广偏谨慎,主要考虑到回款质量较差。

　　经营指标良好

　　1)应收款项平稳:应收款项平稳增长、与收入增速向匹配,其中应收票据同比下滑、应收账款同比上升,应收票据仍以银行承兑为主,侧面反映公司地位强势;2)2018年收入现金比约107%,现金流净额/净利润约133%,经营质量与回款质量较好;3)毛利率与销售费率双升,主因抗生素业务高开与自我诊疗的市场推广费增长。

　　风险提示:辅助用药打压超预期,配方颗粒竞争超预期。（【华泰证券(601688)、股吧】）