天味食品：双轮驱动 立足西南大本营辐射全国

　　公司是专注川味复合调味料的龙头企业。【天味食品(603317)、股吧】专注于川味复合调味料,产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多品种(不包含定制餐调产品),同时公司充分利用自身研发优势为国内连锁餐饮企业提供定制餐调产品。2011-2018年公司收入CAGR为13.68%,归母净利润CAGR为16.44%,销量CAGR为10.68%。2015-2017年百强企业火锅调料产量排名中公司分别位列第2名、第2名和第3名,百强企业复合调味料产量排名中公司分别位列第8名、第6名和第5名。公司五位副总经理均持有股份,激励较充分。

　　复合调味料市场潜力大,行业集中度具备提升空间。火锅和川菜合计占餐饮行业消费额的29.7%,已成为餐饮行业最重要的品类。根据Frost & Sullivan,2010-2015年我国复合调味料市场规模从355亿元增至751亿元,CAGR为16.1%;预计2015-2020年仍保持14.7%的增长,2020年市场规模有望达到1488亿元。2015年我国复合调味料人均开支仅8.8美元,远低于美国的83.3和日本的85.3美元,提升空间大。其中火锅底料市场规模在2010-2015年从59亿元增长至125亿元,CAGR为16.2%;预计2015-2020年CAGR为15.3%,2020年达到255亿元。同时中高端火锅底料(10元以上)占比从2010年的14.6%增长至2015年的22.6%,预计2020年将提升至29.6%。中式复合调味料是增长最快的细分品类,2010-2015年中式复合调味料市场规模从55亿元增至123亿元,CAGR为17.4%,预计2015-2020年市场规模将从123亿元增至268亿元,CAGR为16.9%。我国火锅底料市场CR3为24.1%,前三大红九九、颐海、天味食品的市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%,第四名及以后的市占率不到5%。随行业集中度提升,市场份额有望向强三大企业进一步集中。

　　火锅底料+川菜调料双轮驱动,立足西南大本营辐射全国。火锅底料和川菜调料合计占据天味食品85%的主营收入,2011-2018年火锅底料收入的CAGR为13.5%,川菜调料CAGR为18.1%,两者销量的CAGR分别为10.9%和16.4%。2017和2018年公司产品均价明显上升,2017年主要受益于价格调整及折扣率降低,2018年受益于手工火锅等高价新品带动产品结构升级,但由于花椒等原材料价格上升,公司近三年毛利率相对稳定。西南、华中地区占公司销售收入的30.5%和23.1%,通过在不同地区实行差异化营销策略,各地区自2011年以来保持稳健增长趋势。2018年公司合作的经销商有809家,销售网络有约30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店,覆盖全国31个省、自治区及直辖市和80%以上地级市。公司主要通过经销商渠道销售,经销商渠道收入占比达85%。近年来定制餐调和电商渠道高速增长,成为公司新的增长点。公司费用率在行业中偏低,费用管控能力较强。

　　募集资金用途:公司公开发行不超过4,132万股人民币普通股,募集资金用于家园生产基地改扩建项目、双流生产基地改扩建项目、营销服务体系和信息化综合配套建设项目。主要目的在于扩大生产能力、提升服务质量、增强公司的行业优势。

　　盈利预测:我们预计2019-2021年公司收入分别为17.67、21.76、25.85亿元,同比增长25.09%、23.13%、18.79%;实现净利润分别为3.44、4.40、5.32亿元,同比增长29.08%、27.87%、20.88%,对应EPS分别为0.71、0.91、1.10元,对应PE为48倍、38倍、31倍。

　　风险提示:原材料采购质量安全控制的风险;主要原材料价格波动的风险（中泰证券）